又一个内地房企或死在学习新鸿基的路上！内地转型自持商业的上市公司勒泰集团正被债权人申请清盘，而SOHO中国在从自持商业运营业务离场的路上正渐行渐远。

  新鸿基地产以较高的自持物业租金收入占比，多年来保持了极好的现金流和稳定的财务业绩。香港股市地产板块中，无论风云如何变幻，新鸿基的股价都始终金枪不倒的神一样的存在，成为内地开发商一直以来顶礼膜拜和学习与对标的标杆企业。但新鸿基这个神一般存在的房企，是随同香港地产起飞的时代，以三十年的高周转模式换取的自持物业规模化积淀，才形成了目前的收入结构和极低的负债率、较高的现金储备和稳健的财务状况，是高负债、高杠杆和高周转模式为核心的内地房企可望而不可及的。

  之前，富力地产在学习新鸿基模式，意在提高自持物业和租金收入占比的过程中付出了沉重的代价，使得富力这一曾经的一线房企被迅速边缘化。而2017年在拟议签约现场的讨价还价中惹得首富王健林摔了杯子、似乎富力占了大便宜而“笑纳”了万达的酒店资产包交易，在富力短暂享受了成为世界最大的豪华酒店业主的荣光之后，现金流的压力引发的债务窘境至今尚未远离曾为“华南五虎”之一的富力地产。

  目前，在学习新鸿基转型自持商业，努力争当“包租婆”的途中，最新倒下的房企名单中又增加了一个上市公司，就是总部位于石家庄、以商业地产开发和自持运营为主的勒泰集团。

  8月11日该集团公告称中国工商银行(亚洲)有限公司请求法院对勒泰集团进行清盘以偿债的呈请，将于10月28日在香港特别行政区高等法院原讼法庭聆讯。实际上，7月5日勒泰集团就收到该笔债务的法定要求偿债书，要求勒泰集团三个星期内向银行支付近17亿港元本息。在该集团无力支付的情况下，8月3日中国工商银行(亚洲)有限公司请求法院对勒泰集团进行清盘以偿债。

  勒泰集团目前面临的问题，表面看来是因为不能清偿到期债务，又无法与债权人达成和解造成的被申请人申请法院清盘偿债的问题，但实质上还是商业模式本身导致的企业现金流入不敷出，而实际控制人又没有持续填补现金流亏空的能力，因此陷入债务危机就只是时间问题。勒泰集团2019年年报显示，该集团总负债达185.45亿元，流动负债净额约69.33亿元，而现金及银行结余仅为1.28亿港元，远远无法覆盖流动负债。

  从勒泰集团的发展历史来看，导致目前的债务危机与其发展策略不无关系，而自持物业的重资产商业模式才是引发其现金流入不敷出的底层之殇。

  勒泰集团从零售业起步并站稳脚跟后开始打造商业综合体，至在2011年3月该集团便与河北省11个地市签约超过30个城市综合体项目。据相关报道，勒泰集团目前已建和在建项目有五个，分别位于石家庄、唐山、邯郸、唐山，以及一个位于大洛杉矶地区WestCovina市的海外项目。另有三个正筹建项目，分别是保定勒泰中心、南京勒泰中心以及美国南加州勒泰中心。

  2019年财报显示高集团目前物业组合包括五个优质物业，即唐山勒泰城、唐山远洋城、邯郸勒泰城、石家庄勒泰中心及勒泰家园。其中邯郸勒泰为勒泰集团旗下大型混合用途综合体，涵盖区域购物中心、酒店、旅游设施及大型商业空间；石家庄勒泰中心为商用综合物业，包含大厦部分及购物商场部分；唐山勒泰城是集住宅单元、大型区域零售商场、酒店、商用办公楼、娱乐设施及运动设施为一体的大型综合体；唐山远洋城同为勒泰集团旗下的商用综合物业；只有勒泰家园为勒泰集团的纯住宅项目。

  勒泰集团选择了一条颇具挑战的商业道路—持有式商业地产。涉足商业地产之初勒泰集团便确定了产权自持、统一经营、长期收租的经营模式。但是国内市场在商业地产开发与运营方面存在一个悖论，产权分散销售可以解决开发企业生存与发展需要的现金流问题，但商业物业没有统一的产权为基础，统一经营就成了“无本之木”，自然商业经营也就基本丧失了生命力。但是如果物业自持的话，虽然有利于未来的统一经营和提高商业坪效，但是以租金收入为核心的经营性现金流往往难以覆盖运营成本，会导致企业运营成为“无源之水”。

  因此国内的商业地产运营商要么选择了轻资产之路，要么只能是开发商被动持有并以销售型物业的现金流来弥补自持商业在培育期的现金流亏空，否则业主或者实际控制人需要有强大的不断追加的项目外资金的能力，以帮助自持项目坚持到EBITDA转正的那一天的到来。

  勒泰集团在打造商业综合体方面有着自己的理想，而且也实现了赴港上市，首创并坚持了“一城、一景、一地标”的发展模式，力求打造出与城市经济发展和规划相符的差异化城市综合体并实现错位经营。可惜勒泰集团始终未能解决项目培育期现金流入不敷出的问题，因为其选择的自持商业这一重资产模式需要长期和低成本资金的支持和不断填补运营亏空，否则必然导致企业陷入现金流困境。

  如果既不肯以住宅和散售性商铺等出售型物业的现金流来补贴持有型物业运营以实现项目内或公司内的现金流自行平衡，又缺乏低成本和规模化的长期资金来弥补自持商业的现金流亏空，则出现问题是早晚的事情。这也是在国内极少有不作住宅、不作散售物业的单一的商业地产开发、自持机构的原因，只因为这一模式在商业逻辑上是不成立的。勒泰集团出现今天的窘境，问题就在于其自身商业模式的底层逻辑是不成立的。　勒泰集团接下来应该和债权人进行积极沟通，争取获得债务重组和资产重组的宽限期，以出售部分物业的形式获取规模化的资金，以清偿债务为支点进行债务重组，拉长债务期限和降低财务成本，争取尽快渡过项目培育期，以公司经营性现金流的迅速改善来最终盘活企业。否则，实际控制人将面临失去公司控制权的风险。　　

  这两天还有一个商业地产行业的重磅新闻，就是黑石基金放弃和SOHO中国正在进行的私有化谈判，让SOHO中国和潘石屹这一已被边缘化日久、在中国北京和上海等一线城市持有写字楼面积最大的商业地产开发和运营商之一的公司和昔日地产明星再次引发业内的关注。

  其实，SOHO中国这一在北京和上海核心地段持有大量写字楼的开发商，过去这些年来从开发转型专业持有和运营以后所陷入的窘境，正是中国商业地产行业尴尬状况的最真实写照和最恰当的代表之一。持有型商业地产运营的不易，正迫使SOHO中国在从商业地产自持这一领域离场的路上渐行渐远。

  据相关媒体报道，SOHO中国作为国内最优秀的写字楼持有公司之一，在逐步转型商业地产持有和运营的过程中，营收10年以来下降9成，目前正处于运营收入无法覆盖同期银行贷款利息的尴尬境地。

  SOHO中国2007年在香港联交所上市融资19亿美元，创造了亚洲最大的商业地产企业IPO。2010年SOHO中国一个银河SOHO的销售额就高达146亿元，当年营入达184.23亿元，超过龙湖集团、融创中国等住宅开发商，同时其ROE高于万科。但经过多次战略调整并逐步转型为自持商业与写字楼运营商以后，SOHO中国已远远落后于当时并肩的地产公司。

  SOHO中国在2005年由住宅开发转型商办物业开发，通过对北京旧商办项目的改造和散售实现了快速增长；2012年转型商写自持，经营发生显著变化。2012年从“销售”转型至商业和写字楼“自持”后收入结构方面SOHO的销售贡献占比由2009年的99.1%下降至2019年的0.5%；盈利能力方面SOHO周转速度下降，权益乘数较低，ROE快速下降，2009年SOHO和万科的ROE分别为21.1%和15.4%，2019年则分别为3.8%和22.6%；现金流方面SOHO在进入完全自持阶段后现金流压力较大，2014年起多次出售物业以平衡现金流。

  营收方面，虽然在2014年起SOHO中国租金收入增加了3.3倍，但SOHO中国的整体营收却急剧下降，其营收最高的2010年为182.15亿元，2014年SOHO中国营收跌破百亿，近几年均未超过20亿元。SOHO中国2019年营业额为18.47亿元，相较于2010年下降了89.86%，净利润仅13.31亿元。2019年末运营稳定的投资物业平均出租率为90%，较2018年下降了6个百分点。

  根据潘石屹多次公开公布的数据，办公楼租金回报率大概为3.3%，但资金成本目前是4.8%。

  从SOHO中国近年来的动作看，在连续抛售项目和连续大额分红派现的同时，并未拿地开发或并购土地与项目，去年建成的北京丽泽SOHO还是2013年竞买的地块。而SOHO中国之前与黑石进行的私有化探讨，更给人一种SOHO中国可能从中国商业地产领域彻底离场的印象。

  运营是商业地产的价值的核心，但自持不易。下一步，中国商业地产行业又路在何方呢?

（来源：柏文喜Kevin）