文/乐居财经 徐酒眠 范慧茹  

  从IPO到收并购，物业股的热闹与喧嚣，似乎都发生在了H股。

  相较而言，A股资本市场就显得寂静许多。年内仅有的一家递表物企上房物业，招股书披露四月有余，尚未等来任何回应；而目前仅有的“四朵金花”，在行业火热的收并购市场也没有激起过太大的水花。

  在刚过去的10月，四家A股物企相继披露了各自第三季度的报告。与去年同期的相比，除了队列中新增了一个特发服务外，对比主要财务数据，最大的变化便是同为稀缺的独立第三方物企新大正与南都物业，前者发展势头明显超过了后者。

  截至2021年9月30日，新大正营收、净利润增速领先，实现营业收入 14.43 亿元，较上年同期增长 61.66%；实现归属于上市公司股东的净利润 11,728 万元，较上年同期增长 30.38%。

  同期，南都物业营收与营收增收均垫底，整体实现营收11.7亿元，同比增长15.04%；而特发服务净利润尚未突破亿元关口，为0.85亿元。

  招商积余整体实现营业收入 75.91 亿元，较上年同期增长26.98%;归属于上市公司股东的净利润3.82亿元，较上年同期增长 15.78%。净利率在4家物企中垫底，为5.03%，较上年同期下滑了0.44个百分点。

  招商积余：大象难舞

  具体到今年第三季度4家物企的表现，较去年同期，招商积余与特发服务的净利润均出现了下滑。其中，前者期内实现总营收28.12亿元，同比增长33.26%；实现净利润1.22亿元，同比减少8.23%；同期后者实现营收4.49亿元，同比增长59.92%；净利润0.23亿元，同比减少15.74%。

  同比，新大正的营收增幅最大，南都物业的营收增幅垫底，净利润增幅却最大。期内，新大正实现营收5.47亿元，同比增长68.04%；净利润0.39亿元，同比增长38.66%。南都物业实现营收4.06亿元，同比增长13.66%；净利润为0.45亿元，同比增长59.51%.

  4家A股物企，招商积余披露经营情况较为详尽。今年前三个季度，其物业管理服务板块共实现70.83 亿元的收入。其中基础物业管理贡献比达81.3%，为57.59亿元。不过，毛利率表现不仅如意，期内同比下降了1.37个百分点，仅为9.72%；进一步再具体到住宅物业管理服务，毛利率更低，仅为5.83%；而同期非住宅物业管理服务的毛利率为11.47%。

  增收不增利是困扰招商积余许久的一个问题。“招商积余未来要成为招商蛇口在资产运营平台上的集团军，持有型物业成熟一个就要放一个到招商积余。未来5年内，招商蛇口持有型物业的资产会达到1500亿左右，占6000多亿总资产的1/4。”重组招商积余之时，前任掌舵者许永军曾表示，未来将重押资产运营管理，不过到目前为止，招商积余的整合进度似乎并不理想。

  作为招商积余高毛利率的一条业务线，其资产管理的收入在总收入中的收入占比有限，且这个占比数值还在一再下滑。今年前三个季度，其资产管理实现总收益4.06亿元，在总收入中的占比为5.34%，毛利率为60.07%。

  而时间往回溯，在其2019年重组之时，资产管理业务在总收入中的贡献比为10.15%，毛利率达73.08%；而2020年，该业务的营收贡献比猛降至5.02%，同时毛利率也出现下滑，跌至59.28%；今年中期业绩报中，两组数值有所回升，来自资产管理的收益在总收入中的贡献比为5.66%，毛利率为60.44%。

  事实上，较去年同期，其毛利率大部分都出现了不同程度的下滑。其中，商业运营的毛利率下滑幅度最大，同比跌去10.03%，下降到了42.61%。

  “不收购”主义：新大正独出手

  行业收并购战火愈燃愈烈，4家A股物企却出手寥寥。

  其中，资金有限或许是原因之一。截至2021年9月30日，4家物企中手握现金最多的是招商积余，期末现金及现金等价物余额为16.64亿元；新大正次之，为4.17亿元；余下的南都物业与特发服务相当，前者有2.83亿元，后者有2.54亿元。

  招商积余虽然手握现金量看似庞大，但其负债也最高，同期总负债达82.33亿元，负债率49.29%。与此同时，其经营、投资、筹资净额均为负值，依序为-2.81亿元、-0.08亿元、-2.23亿元。资金的流向是“出多进少”，现金口径或并不如看上去的宽松。

  4家A股物企中，南都物业的负债率最高，为55.7%，较上年同期增长了2.89个百分点；同期，新大正的负债率最低，为29.33%。

  去年底，特发服务借由注册制落地深交所，彼时其以18.78元/股公开发行新股2500万股，新股募集资金4.70亿元，净募资4.32亿元。如今九个月过去，手中现金流去4成，收并购战车却尚未发动。

  4家A股物企中，年内唯一有收并购是新大正。

  今年4月19日，其通过增资方式收购了重庆重报物业管理有限责任公司60%股权。而在同月初，其公告称，3月31日按照《股权转让协议》约定完成了第三期股权转让款700万元的支付，至此其收购四川民兴物业管理有限公司100%股权最终完成。而这，便是新大正登陆A股资本市场后，仅有的两笔收并购。

  与招商积余与特发服务既有关联地产输血，又有国资背景加持不同，作为独立第三方物企的新大正与南都物业，是既无地产公司可以依靠，又无雄厚资金支持。也是因为如此，在以收并购增拓规模的方式上，后两者表现得相较前两者更为积极。

  以各自上市时间为起点，招商积余与特发服务至今尚未发起任何一笔收并购。而南都物业作为A股市场最早的物企破冰者，在初入市的那一年也曾表现积极、出手阔绰。

  2018年6月，南都物业曾以自有资金1亿元收购了江苏省常熟地区物管龙头金枫物业70%的股权。不过此后就再没有大型收并购，更多的是合资公司拓展市场。

  据克而瑞数据，今年1-9月，物管行业发生的收并购事项共计约107项，涉及资金共约289.56亿元，远超2020年全年收并购总额。而据乐居财经不完全统计，今年前三个季度上市物企至少发起了44笔主要的收并购，涉及资金合计超250亿元，基本上都集中在港股上市物企。

  物企A股获得更高估值

  作为A股上市的四家物企，成绩表现各异，与其说谁更胜一筹，倒不如说赢过自己才是最大的赢家，毕竟在这场赛道中，参照物太少。

  对比目前已上市的49家H股物企表现，或许能找到这三家物企更准确的定位。因H股不公布三季度数据，故统计了四家A股物企上半年具体业绩情况，并以H股上半年相关业绩均值作为参照。

  根据上半年A股财报数据，四家物企平均营收达18.03亿元，超过了港股物企上半年平均17.39亿元的水平；在净利润方面，四家A股物企平均取得1.16亿元，较港股物企平均水平低1.81亿元，这一表现也反应了两者净利率水平的差距，上半年四家A股物企平均净利率仅为7.97%，而港股物企平均净利率达到了16.25%。

  从四家A股物企上半年的具体业绩数据来看，在管理面积中，仅招商积余超过了港股物企均值，新大正、南都物业及特发服务均位于均值以下。

  营收情况也是如此，招商积余47.79亿元的营收在港股物企中也能排名第六位，新大正、南都物业以及特发服务则位于中等偏下水平，低于均值；而对比净利率，则反差较大，招商积余处于49家港股上市物企的尾部，新大正、南都物业以及特发服务也均位于后置位，远低于16.1%的净利率均值。

  盈利水平不敌港股物企，但平均市盈率则明显高出港股物企。截至11月3日收盘，四家A股物企平均市盈率达26.1，49家H股物企平均市盈率仅为18.11；从市值来看，物企A股平均市值为61.5亿元；而H股平均市值则达到了112.5亿元。

  也就是说，就市值而言，H股更胜一筹，就市盈率而言，A股获得更高的估值。当然，因A股样本较少，数据对比一定程度上仅作为参考，但是A股普遍赢得更高估值却并非偶然。

  与港股物企普遍存在对母依赖不同的是，A股物企在独立性上展现更多，这也是其获得高估值的原因之一。四家A股物企中，新大正和南都物业本身就是独立第三方物企。

  以招商积余为例，上半年，其物业管理业务实现新签年度合同额 13.59 亿元，同比增长 20.59%，其中来自控股股东之外的占比达到了84.33%。截至 2021 年 6 月末，其在管项目 1520 个，管理面积 1.99 亿平方米，其中来自控股股东之外的管理面积占比达 61.98%。

  特发服务在项目获取的独立性上则表现更强，数据显示，特发服务虽然背靠特发集团，自2019年开始，其非关联方综合物业管理服务项目管理面积占比已超过90%。