乐居财经 严明会 1月17日，标普将时代中国控股（01233.HK)发行人信用评级由“BB-”下调至“B+”。同时还将其担保的美元票据的长期发行评级由“B+”下调至“B”。

  “负面”展望反映了标普的观点，即由于销售带来的现金流减少和融资渠道减弱，时代中国控股的流动性缓冲可能会进一步减少。

  由于市场人气疲软，加之时代中国控股的投资组合集中在大湾区，销售将继续低迷。标普预计，随着行业持续低迷，2022年的销量将继续承压。标普预计时代中国控股在2022年和2023年的合同销售额每年将下降3%-6%，因为它将寻求保持现金流的稳定，而不是追求增长。2021年12月通常是时代中国控股的销售高峰期，但该公司的销售额同比下降了46%。2021年7月至12月，其整体销量同比下降26%。

  时代中国控股未能实现2021年的销售目标，8年来销量首次出现下滑。由于市场动荡，房地产需求疲软，购房情绪下降，总合同销售额从2020年的1004亿元人民币下降到956亿元人民币，下降了4.5%。

  时代中国控股的城市更新项目(URPs)对整体利润的贡献降低。根据标普的评估，城市更新项目的收入贡献将从2020年的14%下降到2021年的10%左右。这可能是由于广东省政府正在进行的人事调整，导致城市更新项目审批进程放缓。此类项目通常提供30%-50%的毛利率。因此，城市更新项目销售的贡献降低将导致时代中国控股的整体利润率下降。标普估计，该公司的毛利率将从2020年的29%下降到2021年的27%-28%。城市更新项目的贡献在2022年不太可能大幅反弹，而且由于政府的价格上限，利润率将继续呈下降趋势。

  由于收入放缓和利润率适度下降，杠杆率将上升。标普现在预计，2021年时代中国控股的营收将只有10%-12%的增幅，即420亿- 440亿元人民币，远低于标普之前预期的25%-30%的增幅。这是由于建设延迟和城市更新项目部分不一致的贡献。再加上压缩的利润率水平，在2020-2021年期间，杠杆率将保持在5倍以上。在2022-2023年期间，由于销售放缓，标普预计收入每年将下降3%-6%，至380亿- 410亿元人民。

  尽管时代中国控股的策略是控制土地支出，但它需要补充其土地储备以保持规模，而城市更新项目将有持续的土地转换费用。在此基础上，再加上销售放缓和利润率压力，标普预计时代中国控股的杠杆率(以债务/EBITDA之比衡量)将在2022年达到5.5倍，2023年达到6.1倍。然而，由于时代中国控股的债务/EBITDA之比处于高杠杆比率区间的末位，在标普的正面比较评级分析中将其上调了一个子级。

  由于销售和现金回收放缓，流动性缓冲减少。销售下滑导致时代中国控股的现金收入放缓。现金余额从2020年底的380亿元人民币降至2021年6月底的268亿元人民币。标普预计时代中国控股2021年年底的现金水平将进一步下降。相比之下，该公司2022年的短期债务约为110亿元人民币。此外，包括春节前后的大量建设付款在内的持续经营费用将进一步减少其现金余额。标普估计有60%-70%的现金可用于偿还债务。在标普看来，尽管时代中国控股的流动性充足，但它抵抗下滑的缓冲能力有所下降。标普估计该公司的无限制现金将足以完全覆盖其短期内到期债务。

  在购买少数股东权益时，大量的少数股东权益可能会导致额外的现金流出。该公司的少数股东权益在2021年持续上升。截至2021年6月底，为214亿元人民币(占权益的52%)，高于2020年底的171亿元人民币(占权益的47%)。随着项目合作关系的进展，时代中国控股可能会增加其在这些项目中的股份，从而导致额外的现金流出或支出。如果合作伙伴的资金无法持续，对具有高少数股东权益项目合作伙伴的依赖可能会对时代中国控股的现金流造成压力。大量的少数股东权益也增加了透明度和信息披露的风险。

  “负面”展望反映了标普的观点，即由于销售带来的现金流减少和融资渠道减弱，时代中国控股的流动性缓冲可能会进一步减少。此外，该公司的现金余额可能会继续减少，并影响其短期内到期债务的透明度。

  如果时代中国控股的流动性收紧，可获得现金水平进一步下降，标普可能会下调评级。这可能是由于销售和现金回收放缓，融资渠道减弱，或更多的现金限制于预售托管账户。

  如果时代中国控股的并表后或穿透式(按比例并表)债务/EBITDA之比超过7倍，且无改善迹象，标普也可能下调时代中国控股的评级。如果收入确认和利润率低于标普的预期，或者如果公司由于更激进的扩张而未能控制其债务增长，杠杆率可能会恶化。

  如果时代中国控股能够恢复其流动性缓冲和融资渠道，从而增强公司抵御行业萧条并增强债务管理的能力，标普可能会将展望调整至稳定。这可以通过强劲的销售和现金回收以及成功的债务再融资而产生的弹性可及现金余额来表明。

  如果时代中国控股杠杆率的改善快于标普的预期，并表后或穿透式债务/EBITDA之比保持在5倍之下，标普也可将展望调整至稳定。如果销售业绩和收入确认显著提高，则可能出现这种情况。