中金:国企地产信用资质有望向好,弱资质民企现金流拐点未现

原创 <{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}>  乐居财经 中金 3.9w阅读 2022-01-18 17:13

  1月18日,中金固收发布研报《2021年地产债信用事件回顾》。2021年中国房地产行业销售前高后低,多家民营发行人受到销售走弱和融资收紧双重挤压,引发信用风险。纵向看,自2015年房地产债券大量发行以来,2021年房地产境内和美元债券违约数量和违约金额、以及负面评级次数均有明显跃升。

  境内市场上,2021年房地产行业信用债违约明显提速,单年新增12家违约发行人(含展期等评级意义上的违约),违约数量超过历史年份总和。从历史上看,2016年仅蒙奈伦出现违约,此后再融资边际收紧、行业集中度提升、叠加债券逐步进入到期高峰,2018-2019年新增违约房企每年小幅增至2-3家,2020年违约频率开始加快,并开始向大型开发商过渡,2021年在销售走弱、融资收紧双重挤压下,行业信用风险明显抬升,全年新增违约房企达到12家,具体包括华夏幸福、幸福控股、泛海股份、泛海集团、蓝光、花样年、协信、鸿坤、阳光城、福建阳光、深业物流和新力地产,新增违约债券51支,其中11和12月新增违约房企最多。而且,除了信用债,房企非标逾期、ABS展期等风险事件频现,除实质违约房企外,奥园、世茂、荣盛、富力出现此类负面风险。

  美元债市场发行人也以境内经营主体为核心,同样信用风险有明显上升,2021年中资地产美元债共8家主体发行违约,违约债券共55支。除重叠的房企外,阳光100、当代、佳兆业美元债出现实质违约。而且,除实质违约外,中资美元债发行人陆续开始开展交换要约来延迟到期时间、避免实质违约。进入2022年后,1月美元债到期高峰背景下进一步增加而且部分交换要约实际兑付结果有限,仍然是取决于企业自身可动用资金多寡,例如富力要约回购结果远低于预期,大部分面临展期,雅居乐关联公司景业名邦和禹洲先后发布交换要约。

  我们在2020年7月16日发布的《以史为镜,可以知兴替 ——7家地产违约发行人信用特征总结》中对此前已违约房企发行人的特征进行了梳理,主要是规模偏弱、物业单一、区域单一、多元化转型等“特殊”原因。进入本轮违约后,典型大型房企违约的核心原因更有其普适性,主要有以下几种特征:

  1、“低周转+高杠杆”,投资规模大、回收周期长,资金链较为脆弱。比较典型的是华夏幸福,主要开发产业新城,前期垫资规模大且回收周期长,回款依赖财政后续状况。阳光100中国2015年转向街区综合体模式,也有去化率下降、回款变慢的问题。

  2、长期负债率高企,通过商票、非标、控制金融机构等方式大量融资,在销售增速和盈利空间下降、行业融资收缩过程中资产不易变现导致出现流动性接续问题。恒大和泛海都有类似特征,多元化经营且均为资金密集型,涉及金融业务规模大导致各类加杠杆工具无法识别,但整体资金使用效率不佳导致流动性出现枯竭。

  3、业务激进扩张在行业顶部下行阶段,高度依赖外部融资,非标融资占比较高。实际上很多本轮面临流动性紧张的房企都存在这一问题,为追求规模扩张高杠杆进入新的区域且高溢价率拿地,但扩张在政策收紧前夕,项目盈利效率下降、去化放缓但债务刚性到期引发流动性紧张。例如蓝光、奥园、新力乃至此前违约的福晟、泰禾都有此特征。

  4、银行贷款和境内融资难度大,高度依赖美元债融资且融资成本高企,境外评级下调或触发表外私募境外债券加速偿还,再融资环境不利导致违约。本质上中资房企核心经营主体在境内,而境外壳公司发债本身就有一定“次级属性”,在行业健康发展时美元债融资成本高、符合美元债投资者需求、相应的也可为公司提供扩张资金,但在行业增速下行阶段信用风险上升,美元债融资就会明显收缩,而这类房企本身融资渠道比较单一,更易发生信用风险,例如花样年、佳兆业、当代都有此特征,美元债融资成本长期超过10%,且美元债融资占比高,都已暴露实质违约。

  5、表外负债较多,明股实债,实际偿债压力大于账面,在机构风险偏好下降、加强市场排查力度过程中融资滚续难度明显提升,出现流动性不足问题。

  12月政治局和中央经济工作会议对房地产行业表述有缓和,个人按揭贷款触底回升有益于促进销售,但至今城市间分化比较明显;而且预售资金监管未有明显松动,融资方面新发债券仅限于国企和部分优质民企,而流动性比较紧张的房企销售走弱,后续还可能面临一定风险释放过程。为了缓释风险,近期收并购刺激政策较多,但正如我们在2021年12月17日发布的信用策略双周报《房地产行业的变与不变》中分析,收并购双方意愿并不强,叠加国企决策流程较长,短期大部分民企现金流或难有明显改善。对于地产债投资,我们仍维持此前观点,国企地产信用资质有望向好,在供给增多的环境下,可以作为城投投资的分散品种。而弱资质民营地产现金流拐点仍未现,需等待有力的政策执行或信用债到期高峰过去后,利差才有望迎来拐点。

  风险:房地产政策超预期,房企并购加速。

  (本文摘自微信公众号“中金固定收益研究”,原标题《【中金固收·信用】2021年地产债信用事件回顾》)

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