乐居财经 6月26日，惠誉授予中国中铁（00390.HK，A-/稳定)拟发行的美元高级无抵押票据评级为“A-”。

  该票据将由其间接全资子公司中铁迅捷有限公司(China Railway XunJie Co. Limited，简称“中铁迅捷”)发行，并由中国中铁提供无条件且不可撤销担保。所得款项将用于中国中铁离岸债务再融资和一般公司用途。

  拟发行的高级无抵押票据与中国中铁的高级无抵押债务评级相同，因为它们代表了中国中铁的直接、无条件、非次级和无抵押债务。

  鉴于政府支持中国中铁的意愿以及中国中铁与政府之间的关联性，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定该公司得分为30分，并采用自上而下的评级方法得出中国中铁的评级。惠誉基于中国政府的发行人违约评级下调两个子级得出中国中铁的发行人违约评级。稳定展望反映出惠誉对中国中铁将持续获得中国政府支持的预期。

  中国中铁'bb-'的独立信用状况受到其强劲的业务状况及畅通的融资渠道的支持。中国中铁独立信用状况的制约因素在于，该公司对政府和社会资本合作(PPP)项目及建设-经营-转让(BOT)项目的投资导致其财务杠杆率攀升。

  关键评级驱动因素

  “穿透”其直系母公司:中国中铁的母公司中国铁路工程集团有限公司(China Railway Engineering Group Company Limited，简称“中铁工”)由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会(社保基金会)分别持股90%和10%。中铁工的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自中国中铁。

  两家公司的顶层高管亦高度重合。惠誉认为中铁工是一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，中国政府(A+/稳定)才是中国中铁的实际“母公司”，因此根据其《政府相关企业评级标准》得出中国中铁的评级。

  政府持股程度和政府以往支持力度为“强”：惠誉评定中国中铁的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。中国中铁的最大股东中铁工由政府全资拥有。截至2022年一季度末，中铁工对中国中铁持股46.88%，其余股份则由其他公众股东持有。中铁工的董事会和关键高管对中国中铁的重要战略和投资决策具有重大影响力。惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为“强”，因该公司一直获得政府以补助、注资和退税形式提供的切实支持，且一直获得政策性银行的大力支持。

  政府支持意愿为“强”：惠誉评定中国中铁若违约将带来的社会影响为“强”，这是因为该公司若违约将打乱中国的铁路发展规划，而铁路发展规划对中国城镇化这一备受瞩目的政治目标至关重要。此外，鉴于铁路建设在中国外交政策中发挥的重要作用，中国中铁若违约亦可能会影响中国地缘政治目标。惠誉评定中国中铁若违约将带来的融资影响为“强”。该公司是活跃的境内外债券发行人，若违约将可能有损中国政府和其他政府相关企业的资本市场融资渠道。

  在基建市场地位稳健：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——2021年承建了46.6%的大中型铁路项目。惠誉认为，中国中铁在中国铁路建设市场双头垄断格局中的角色将继续支持其在基建工程承包领域的领先市场地位。

  铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管，准入门槛较高。此外，得益于中国中铁在设计和施工方面的技术实力，该公司得以保持在中国城市轨道交通和高速公路市场的领先地位——市场份额分别超过35%和10%。

  业务拓展至非铁路市场：惠誉预计，随着铁路投资放缓，中国中铁将继续在非铁路建设领域布局。中国中铁最近宣布以110亿元人民币收购云南一家水利基础设施项目公司——这是其拓展铁路建设以外市场的最新举措。铁路项目对中国中铁营收的贡献度已从2009至2010年间约50%的峰值稳步降至2021年的20%，而同期市政项目营收贡献度已从23%-25%升至49%。

  PPP项目推高杠杆率：中国中铁‘bb-’的独立信用状况反映了其强劲的业务状况——该公司在基建市场地位领先且订单水平稳健。此外，中国中铁拥有融资成本相对较低的畅通的融资渠道，这为其2021年约4.0倍的EBITDA利息保障倍数形成支撑。中国中铁独立信用状况的制约因素在于，该公司近年来对PPP和BOT项目的持续投资导致其杠杆率上升。惠誉预计，鉴于中国中铁有大量拟建PPP及BOT项目，该公司净债务与EBITDA之比将持续上升，从2021年的5.9倍升至2022至2024年间的7-8倍。

  评级推导摘要

  中国中铁和其他由一家或两家企业占据支配地位的行业中的大型基础设施建设公司对中国政府具有相似的战略重要性，例如从事高等级公路、桥梁及海运设施建设的中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建”，01800.HK，A-/稳定)。惠誉亦根据其政府相关企业评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国交建的评级，反映了该公司对中国政府很重要且重要程度与中国中铁相似。

  惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为“强”，高于中国交建的该指标评估结果，原因在于，与中国交建相比，中国中铁的财务状况较强(杠杆率较低)。

  关键评级假设

  惠誉对发行人评级的主要假设

  - 2022-2025年收入增长4.7%-8.2%(2021年:10.1%)

  - 2022-2025年EBITDA利润率为4.9%(2021年:5.3%)

  -2022-2025年年均资本支出470亿- 560亿元(2021年:560亿元)

  -与PPP等投资项目相关，2022-2025年投资现金流出30 - 150亿元

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 中国中铁获得中国政府支持的可能性增强。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 中国中铁与中铁工之间的关联性减弱。

  - 中国中铁获得中国政府支持的可能性减弱。

  惠誉基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国中铁的评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，独立信用状况被调整一个子级不会自动导致发行人违约评级被调整。

  流动性和债务结构

  流动性充裕：中国中铁的流动性保持充裕。2021年末该公司的短期债务为1,300亿元人民币，这些债务或已由该公司持有的1,480亿元人民币可用现金完全覆盖。此外，中国中铁持有逾12,010亿元人民币尚未使用的授信额度。但是，这些授信额度是非承诺性的，因承诺性授信额度在中国银行系统不常见。

  发行人简介

  中国中铁与中国铁建股份有限公司(China Railway Construction Corporation Limited，简称“中国铁建”)在中国铁路建设市场处于双头垄断地位。中国中铁在2021年被《工程新闻记录》评为全球第二大工程承包商。该公司提供全方位工程建设相关服务，包括基础设施建设与投资、勘察、设计与咨询，以及工程设备与零部件制造。