惠誉确认金辉股份“B+”长期发行人评级

原创 <{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}>  乐居财经 惠誉 5.6w阅读 2022-09-27 10:48

  乐居财经 严明会 9月27日,惠誉评级将金辉集团股份有限公司的评级展望由稳定调整至负面,并确认其'B+'的长期发行人违约评级。惠誉同时确认金辉的高级无抵押评级为'B+',回收率评级为'RR4'。

  将金辉的评级展望调至负面是基于,销售风险加剧叠加持续低迷的融资环境或将令该公司的流动性缓冲承压。金辉2022年前8个月的销售额同比下降了54%,惠誉预计,年内销售状况将继续呈现疲态,直至2023年方可低位企稳。与此同时,金辉的评级受到充足财务灵活性的支撑——可用现金足以覆盖短期资本市场债务,且境内银行融资渠道保持畅通。

  关键评级驱动因素

  销售额低位持稳:惠誉预计,2022年金辉的全口径合同销售额将下跌50%至470亿元人民币,与前八个月的表现相似。惠誉认为,公司扎根在需求势头偏弱的二、三线城市是其销售业绩逊于同业房企的主要原因。鉴于金辉已在中国五大区域建立了多元化业务布局,且在核心市场声誉良好,惠誉预计该公司的销售额不会再继续恶化。尽管如此,若新冠疫情严重反弹,或购房者信心进一步受挫,其销售情况或将低于预期。

  经营现金流可控:金辉2022年上半年实现了正向经营现金流,得益于稳定的销售现金回款率、审慎的拿地支出以及适度的建设现金流出,这一正向势头有望延续至下半年。惠誉预计,金辉2022年全年现金回款率将保持在85%左右,与2021年相似。受按揭贷款政策放松的提振,金辉上半年的现金回款率劲升至93%(2021年为87%)。

  债务兑付压力相对缓和:年度迄今,金辉的资本市场融资渠道受限。但是,该公司未来一年的到期债务规模相对较小,包括2022年11月可回售的12.2亿元人民币境内债券、2023年6月可回售的13.5亿元人民币债券、2023年7月可回售的8.50亿元人民币债券及2023年9月到期的5,660万美元高级票据。

  金辉的年报显示,截至2022年上半年末,该公司持有可用现金82亿元人民币,足以覆盖上述到期债务。惠誉估计,金辉合并项目层面的非控股权益占比约为10%,与非控股权益敞口较高的同业相比,金辉在向控股公司划转现金时面临的阻力较小。

  杠杆率稳定:尽管金辉的销售额降幅显著,但由于该公司2022年迄今未收购任何地块,因此,以净债务/净物业资产衡量的杠杆率从2021年的48%小幅回落至六月末的46%。管理层表示,在销售无明显复苏迹象之前不会重启拿地计划,惠誉据此推定公司年内将不再购地。金辉拥有逾2,000亿元人民币可售资源(不包括已售出但未结转的房产),这一土储规模可以支持四年的开发年期(按现有销售规模估计)。

  合资企业风险敞口适度:金辉10%-15%的合资企业风险敞口(以合资企业权益净额与开发物业净资产的比率衡量)在房企中属于正常水平。管理层称,金辉自2021年开始优先偿还合资公司的银行贷款,并限制对销售回笼资金的预先分配,因此对合资企业的现金外流压力可控。为合资项目提供的担保金额大幅削减(从2020年末的55亿元人民币减少到2021年末和2022年上半年的14亿元人民币)亦在一定程度上凸显了这一对合资企业进行财务管理的策略。

  与母公司的独立信用状况等同:金辉的评级基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》。惠誉认为金辉与其母公司金辉控股(集团)有限公司(金辉控股)的独立信用状况等同。金辉控股持有金辉96%的股权,并通过后者经营在中国的房地产开发业务。除金辉旗下业务外,母公司并未运营其他业务。

  评级推导摘要

  金辉以可用现金与短债比和可用现金与短期资本市场债务比衡量的流动性比率似乎弱于合生创展集团有限公司(B+/稳定)。但是,金辉预计大部分境内债务将不会被回售。金辉的土储质量和销售业绩均不及合生创展,后者在2022年前8个月的销售总额降幅仅为20%。合生创展深耕一线城市和强二线城市,因此需求和销售复苏速度高于金辉。此外,高线城市资产的机构需求亦较为旺盛。金辉和合生创展在销售业绩方面的差异是惠誉授予它们不同评级展望的主要原因。

  金辉的流动性高于建业地产控股有限公司(建业地产,B/负面)和中骏集团控股有限公司(B-/负面)。金辉的可用现金/短期资本市场债务比亦远远高于这两家同业。建业地产和中骏集团均依赖资产处置或政府应收账款(就建业地产而言)兑付债务,故而执行风险高企。

  关键评级假设

  - 基于2022年前8个月的销售表现,2022年合同销售总额下滑50%,2023年回升2%(由于2022年的基数较低);

  - 2022年和2023年销售现金回款率为85%(2021年为87%);

  - 基于最新公布的管理层指导,2022年权益购地金额占销售回款的4%,2023年占25%;

  - 新增借款的融资成本为6.5%(2022年上半年平均值为6.24%)。

  关键回收率评级假设

  鉴于金辉本质上是一家资产交易公司,惠誉的回收率分析假设,金辉如破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质,清算变现价值几乎始终远高于重组后持续经营。

  按照评级标准扣除10%的行政费用。

  清算方法

  - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

  - 对应收账款适用20%的折扣率,该处理方式与惠誉的《回收率评级标准》一致。应收账款在金辉总资产中所占比重极小,这在中国房地产行业中较为常见。

  -对物业净库存适用40%的折扣率。金辉的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业(PUD)、拿地保证金及预付款。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率,以得出净库存的混合折扣率。

  a. 对持有待售已竣工物业适用25%的折扣率。已竣工商品房更接近于可随时出售的库存,且通常拥有较高的回收价值。金辉的土储分布多元,主要集中于二线城市及强三线城市。

  . 对在建物业适用45%的折扣率。与已竣工物业相比,在建物业更难以出售,且处于不同的完工阶段。折扣前的在建物业余额已扣除经利润率调整后的客户保证金。

  c. 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似,开发用地更接近于可随时出售的库存。

  - 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率,原因是该部分资产主要为价值较低的楼宇。

  - 对投资物业适用50%的折扣率。金辉的投资物业组合主要包括位于北京、重庆、西安和福州的商业楼宇,由于该等投资物业组合清算价值的隐含租金回报率接近6%,惠誉认为适用50%的折扣率应属适当。

  - 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与适用于库存的基准折扣率一致。

  - 对扣除应付票据和贸易应付账款(建设费用及留存应付账款)金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设金辉不会将超出未偿贸易应付账款的可用现金用于其他偿债目的,因此对超额现金不适用折扣率。

  对由金辉担保的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’,但是,根据适用于中国的国别化评级标准,其回收率评级上限为'RR4'。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

  - 若金辉未触发负面评级敏感性因素,则惠誉会将其评级展望调至稳定。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

  -合同销售额或现金回笼未能企稳;

  - 流动性或融资渠道恶化;

  - 以净债务与物业资产净值比衡量的杠杆率持续高于55%。

  流动性及债务结构

  流动性风险可控:年报显示,金辉在2022年上半年末持有可用现金82亿元人民币,不足以覆盖133亿元人民币的短期债务。但是,在这些短期债务中,76亿元人民币(57%)为有担保银行贷款,再融资通常较为便捷。另外24亿元人民币(18%)的部分为有担保信托贷款,金辉预计,随着项目进入施工及预售期,大部分信托贷款可以续期或用开发贷款替代。2022年上半年的平均融资成本为6.24%,略低于2021年6.58%的水平。

  发行人简介

  金辉成立于1996年,是一家全国布局、区域聚焦的中型地产开发商。金辉的控股公司(持股96%)金辉控股(集团)有限公司于2020年10月在香港联交所上市,董事会主席林定强先生持有其84%的股权。

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