文/乐居财经 李姗姗

  深秋的北京，若无阳光，格外寒冷。

  10月28日，就是这样的天气。这天中午，一辆吊机缓缓落下，正好把一座大厦上“阳光保险”的“光”字挡住了。

  年轻的摄影师很锐利地捕捉到这个画面。三天前，他关注到阳光保险第二次在港交所递交了招股书，且放下了利润增长的脚步。

  像天气一样，面对资本市场的考验，阳光保险的“阳光”并不充足。

  2022年上半年，阳光保险净利润为17.91亿元，较去年同期下滑2.02%；归母净利润为17.27亿元，同比下滑2.54%。

  在阳光保险里，58岁的张维功见证了一批地产股东的进退，拉国资股东，个人通过明里暗里持股，掌控着这间拥有财产、人寿、资管、医疗健康等多个板块业务的保险集团。如果它能成功IPO，将成为国内第十家即将上市的险企，。

  “集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌。”彼时，创始人张维功在阳光保险创立之际，胸怀抱负，写下这五十字箴言。

  神秘股东暗享“盘中餐”

  阳光保险的股权极为分散，其股东阵容中，既有国央企、民企，还有3688名员工持股，以及34家其他股东（非个人股东）。

  在其他股东中，各公司持有阳光保险股本均未达到5%或以上，总占比达到42.72%。在这其中，不乏偏爱险资的地产公司，如海伦堡、深圳星河房地产、上海军华置业、济宁建威置业。

  值得一提的是，深圳星河房地产控股股东星河控股，曾为阳光保险第一大股东，经历股权腾挪后，如今却位于其他股东行列。

  出现变故的不只是曾经的第一大股东，还有昔日常为董事长张维功所津津乐道的国资股东。

  据了解，2005年，五大国有企业中石化集团、南航集团、中外运集团、中国铝业以及广东电力最早入局阳光财险之时，各出资2亿元，各占股本总额的18.18%，合计持股90.9%；两年后，阳光保险成立时，五家国资股东各自持股比例降至11.11%，但合计持股仍超50%。

  然而，阳光保险即将递表港交所之际，其中三家却退出了股东之列。

  今年4月阳光保险首次递表的前夕，其突然发布公告称，南航集团、中国铝业分别将其持有的阳光保险3.38%股份转让给北京诚通金控投资有限公司，中外运集团也将同样比例的股权转至中国诚通控股集团。

  股权穿透可知，受让方北京诚通为中国诚通全资子公司，二者的实控人均为国务院。

  据招股书，目前阳光保险的国资股东已由原来的五家降至四家，其中广东电力、中石化集团以及中国诚通各持股3.38%，北京诚通则持股6.76%，为阳光保险第一大股东，四家合计共持有16.9%股份。

  另外，在员工持股计划中，该权益由3688名个人持有，包括5名董事（张维功、赵宗仁、李科、彭吉海和王永文）以及1名监事、8位高管，单个持有人所持股权比例不超过0.12%，合共持股4.26%。

  值得注意的是，张维功除了通过员工持股计划持有阳光保险股份，他还通过邦宸正泰（持股阳光保险4.55%）、上海旭昶（持股4.55%）及山南泓泉（持股3.61%）三家民营企业实现间接持股。

  乐居财经《资管K线》获悉，邦宸正泰由北京恒谊持股99.99%，上海旭昶由上海旭乐持股99.99%，山南泓泉则宁波鼎智金通持有95.98%，北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通的普通合伙人均为西藏恒谊和上海正心谷。

  而隐身于西藏恒谊和上海正心谷背后的正是张维功及阳光保险前非执行董事林利军。至此，张维功、林利军以及上述提及的8家公司共同构成单一最大股东集团，拥有阳光保险已发行股本总额约12.7%。

  实际上，通过有限合伙间接持有阳光保险股份的不仅仅是张维功和林利军。

  股权穿透可知，在阳光保险另外4家民企股东锐藤宜鸿（持股6.76%，与北京诚通并列第一大股东）、拉萨丰铭（5.8%）、江苏天诚（5.8%）、江苏永钢（5.06%）的身后，频繁地出现西藏瑞誉等企业的名字，这些公司的背后闪烁着阳光保险的关联人士。

  例如，西藏瑞誉的实控人袁涛，这一名字不仅出现在阳光保险旗下阳光财险曾经的董事席位上，还曾出现在旗下阳光人寿董事一职；另外，西藏竑煜法人及实控人陈志杰目前还为阳光保险监事。

  通过有限合伙实现间接持股，将股东身份隐藏于错综复杂的股权架构身后，这些曾打入阳光保险内部的神秘股东，便可借助有限合伙的外衣，等待公司上市之后悄悄地享用这场资本盛宴。

  上市前突击分红

  事实上，阳光保险的股东们已等不及上市之后再分食“蛋糕”，早已选择在IPO前突击分红。

  报告期内，阳光保险共实施完毕了四次利润分配方案，其中，在2019年度、2020年度、2021年度分别宣派股息8.28亿元、9.31亿元和12.42亿元，逐年升高。

  2021年6月25日，在阳光保险举行的股东大会上，其决议在上市前将累计未分派的利润摊分予现有股东及未来H股持有人。随后，在今年4月，阳光保险再次宣派股息15.53亿元，达到历次分红额度的最高值。

  2021年，阳光保险净利润为60.2亿元，当期合计分红27.95亿元，这意味着近五成的净利润揣进了股东的腰包。

  阳光保险也在招股书中提及：我们的净资产由截至2021年12月31日的592.16万元减少5.9%至截至2022年6月30日的557.06万元，主要由于其他综合收益减少及宣派2021年股息所致。

  高额的分红无疑会对阳光保险的现金流产生影响。2022年上半年，阳光保险现金及现金等价物为114.84亿元，较年初的252.82亿元减少了137.98亿元。

  但值得注意的是，除了分红的影响，投资现金流的大额流出更是导致现金“腰斩”的罪魁祸首。招股书显示，2022年上半年，阳光保险投资活动产生的现金流量为-397.53亿元，较上年末的-46.86亿元扩大了350.67亿元，最终致使其现金流坐上“过山车”。

  另外，在2021年，阳光保险融资活动产生的现金流也出现巨大的缺口，为-263.63亿元。对此，其解释称，主要是由于卖出回购证券减少199.19亿元，以及偿还债务135.7亿元，部分被发行债券取得100亿元所抵销。

  在过去三年半时间，阳光保险多项反映公司资本充足状况的指标接连下滑。2019年-2021年，以及2022年上半年，其核心偿付能力充足率分别为208%、205%、197%和144%；综合偿付能力充足率分别为235%、229%、223%和200%，而这亦是受分派股息等因素的影响。

  保费收入不稳定

  自2005年阳光保险以阳光财险为起点，发展至今，阳光保险旗下已拥有财产保险、人寿保险、资产管理、医疗健康等多个板块业务。

  招股书显示，以原保险保费收入计算，2020年，阳光人寿的市场份额为1.7％，在我国91家人身险公司中排名第12位；阳光财险的市场份额为2.7％，在我国87家财产险公司中排名第7位。尽管市场份额位居前列，但与中国平安、中国人保等险企相比，阳光保险暂列行业第二梯队。

  2019年-2021年，阳光保险分别实现营业收入1008.37亿元、1150.59亿元和1199.69亿元，归母净利润分别为50.86亿元、56.19亿元和58.83亿元。

  与此同时，阳光保险的保费收入亦呈增长趋势，2019年-2021年分别取得879.07亿元、925.69亿元和1017.59亿元，成功跻身千亿保险俱乐部。

  而高速发展的背后，阳光保险也存在隐忧。

  从增长率来看，2021年阳光保险的营收和归母净利润分别增长4.27%和4.7%，远低于2020年的14.1%和10.48%。而2022年上半年，其净利润取得17.91亿元，较去年同期下滑2.02%；归母净利润为17.27亿元，同比下滑2.54%，表现出明显的后劲不足。

  从收益率来看，2019年-2021年，以及截至2022年6月末，阳光保险净投资收益率分别为5.8%、5.2%、4.6%和4.3%（经年化）；同期，总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%及4.2%（经年化），均连年下跌。

  从保费收入构成来看，在人身险业务方面，其寿险和健康险在2019年-2021年均呈逐年递增态势，而意外险逐年递减，三年分别为15.97亿元、12.4亿元、9.32亿元。

  在财产险业务方面，2019年-2021年分别取得收入397.89亿元、374.65亿元、409.33亿元，业绩表现并不稳定。其中，机动车辆险收入甚至连年下跌，三年分别为246.13亿元、241.03亿元和231.76亿元。

  此外，就人身险产品而言，人寿保险代理组成的传统分销渠道为阳光保险的重要销售渠道之一。而2019年-2021年，代理人渠道的总保额占阳光人寿保险业务总保费收入的比例分别为31.1%、28.7%及24.8%，其中，新保单产生的总保险收入也在持续下滑，分别占总保费收入的31.1%、26.5%及22.1%。

  由此可见，阳光保险新保单产生的保费收入承压。对此，阳光保险亦在招股书中透露，“近年来行业保险代理人总规模呈现收缩趋势，行业代理人发展面临转型，导致新单保费收入减少。”