惠誉授予万达商业拟发行美元高级无抵押票据“BB” 评级

原创 <{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}>  乐居财经 惠誉 7.6w阅读 2023-02-06 17:04

  乐居财经 严明会 2月6日,惠誉宣布授予大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.,简称“万达商业”,BB+/稳定)拟发行美元高级无抵押票据“BB” 评级,该票据将由其全资子公司Wanda Properties Global Co. Limited发行。

  拟发行票据的评级与万达商业地产(香港)有限公司(Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited,简称“万达香港”,BB/稳定)的高级无抵押评级相同,因为票据将由万达香港、万达地产投资有限公司(Wanda Real Estate Investments Limited)和万达商业地产海外有限公司(Wanda Commercial Properties Overseas Limited)提供无条件且不可撤销的担保。此外,万达商业还提供维好协议和股权购买承诺函,以确保发行人有足够的资产和流动性来履行其票据义务。

  惠誉根据其新版《母子公司评级关联性标准》,遵循“子公司更强”路径,基于其母公司大连万达集团股份有限公司(Dalian Wanda Group Co., Limited,简称“万达集团”,对万达商业持股44%)的并表信用状况上调一个子级得出万达商业的评级。鉴于万达商业庞大的资产规模及稳健的经常性EBITDA利息保障倍数(逾2倍),惠誉评定其独立信用状况为‘bbb+’。

  万达香港是万达商业下属唯一的境外融资平台及海外投资控股公司。惠誉根据其新版《母子公司评级关联性标准》,基于惠誉评定的在法律层面为“弱”、在战略层面为“中等”及在运营层面为“高”的母公司支持意愿,遵循“母公司更强”路径,在万达商业评级基础下调一个子级得出万达香港的评级。万达香港由万达商业全资拥有。

  关键评级驱动因素

  母公司对评级形成制约:万达商业的评级受到惠誉评定为“bb”的其母公司万达集团并表信用状况的制约。万达集团的并表信用状况受到其庞大的资产规模及2022年上半年约55%的净债务与投资物业价值之比(2021年:51%)的支撑。该集团2021年本部公司利息保障倍数为1.0倍,与‘BB’评级同业相比处于较低水平。

  然而,惠誉认为控股公司的流动性充足,因其大部分短期债务为境内银行贷款,且万达集团的融资渠道保持强健。此外,万达集团计划借入新的银行贷款或使用处置离岸子公司所得的现金(约15亿美元,主要来自2021年至2022年出售所持AMC的100%股权和传奇影业20%的股权)在全额赎回2022年7月到期的5.5亿美元债券后,偿还2023年3月到期的3.8亿美元债券。

  母子公司关联性因素评估:惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》,采用“子公司更强”的评级路径对万达商业进行评级。鉴于母公司万达集团取用万达商业现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约,惠誉评定万达商业对万达集团的限制程度为“开放”。惠誉评定,万达集团对万达商业现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”,原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。万达集团与万达商业有三名共同董事会成员。两家公司的现金和融资政策相互独立。

  多元化物业组合对独立信用状况形成支撑:万达商业“bbb+”的独立信用状况反映出,得益于庞大的业务规模、资产多元化及具韧性的业务表现,该公司物业组合与“A”评级物业投资公司的水平相当。惠誉预计,万达商业2022年的租金和管理费经常性收入将在2021年430亿元人民币的水平上继续增长6%。该公司管理层表示,疫情未对公司产生实质性影响,因公司大部分租金收入为固定收入。

  轻资产模式:惠誉认为,万达商业采用轻资产模式的购物中心增多将减少其资本支出需求,并对其短期内的财务状况形成支撑。管理层表示,截至2022年末,万达商业在总计472个购物中心中运营着183个由第三方拥有的轻资产购物中心。该公司计划在2023年新开约50个购物中心(2022年开设了55个)——其中80%以上将采用轻资产模式,即由其运营并收取约30%的租金利润分成。惠誉根据其《企业评级标准》,将轻资产模式下产生的5亿至6亿元人民币的固定租赁费用乘以8.0倍纳入总债务计算。

  利润率下滑:由于轻资产业务规模持续扩大,长期而言,万达商业的经常性EBITDA利润率将从2022年上半年的42%和2020年的50%收窄至其轻资产购物中心30%-40%的毛利率水平。万达商业将其轻资产业务100%的营收入账,但会在可变租赁付款额和营业成本中减去资产所有人的利润分成。惠誉认为,利润率下降反映了该公司业务模式有所调整,而非相关业务状况的恶化。

  利息保障倍数充足:万达商业的经常性EBITDAR利息保障倍数从2020年的1.9倍升至2021年和2022年上半年的2.2倍,主要原因是该公司从疫情中复苏。万达商业的经常性EBITDA利息保障倍数略低于“BBB”评级同业的水平,但其大笔现金余额以及大量委托贷款和理财产品投资能够提供额外的财务灵活性。惠誉预计,2024年万达商业的利息保障倍数将升至2.5倍。

  子公司潜在上市:万达商业拟在2023年底前将其轻资产子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司(Zhuhai Wanda Commercial Management Ltd.,简称“珠海万达商业”)上市。惠誉将其2021年收到的380亿元人民币上市前资金视为债务,若珠海万达商业未能在2023年底前上市,这部分资金附回购义务。

  惠誉认为,珠海万达商业上市在中期内将令万达商业获益,原因是此举将提高其财务透明度并降低杠杆率,但预计不会对评级产生直接影响。惠誉将从万达商业的经常性EBITDA中扣除珠海万达商业的非控股权益股息,这是因为珠海万达商业几乎将100%净利润分配给投资者,导致万达商业可用于付息的现金流减少。

  评级推导摘要

  万达商业

  万达商业的投资物业组合与太古地产有限公司(简称“太古地产”,A/稳定)及Unibail-Rodamco-Westfield SE(BBB+/负面)等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现,该公司强劲的购物中心组合与“A”评级物业投资公司的水平相当。

  万达商业的独立信用指标弱于上述同业,原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。

  万达香港

  万达香港的评级受到其与母公司万达商业之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产(香港)有限公司(万科香港,BBB+/稳定)与其母公司万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)、恒利(香港)置业有限公司(恒利香港,BBB+/稳定)与其母公司保利发展控股集团股份有限公司(BBB+/稳定)之间的关联性相当——与万达香港一样,这三家子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。

  然而,惠誉认为万达商业在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下,惠誉对上述三家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此,惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商业的评级低一个子级,而将万科香港及恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

  – 2023年万达商业将新开50个万达广场,每个可出租楼面面积约为8万平方米,其中40个将采用轻资产业务模式。

  – 2022至2023年间租金和物业管理费毛利率约为66%。

  – 2022年和2023年租金和物业管理费收入分别为460亿元人民币和480亿元人民币。

  – 2023年资本支出为40亿元人民币。

  – 2023年间可用现金余额(包括40%的理财产品)保持在400亿元-500亿元人民币的水平。

  – 考虑到万达商业进行股权融资存在时间上的不确定性,惠誉假设无股权融资现金流入。

  评级敏感性

  万达商业

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

  - 万达集团的信息透明度和并表信用状况有所改善

  - 万达商业与万达集团之间的关联性减弱

  - 资本市场融资渠道全面恢复

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

  - 万达集团的并表信用状况恶化

  - 万达商业与万达集团之间的关联性增强

  - 万达商业的经常性EBITDAR(扣除非控股权益股息后)与利息及固定租金之和的比率持续低于2倍

  万达香港

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

  - 惠誉上调万达商业的发行人违约评级

  - 万达香港与万达商业之间的关联性增强

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

  - 惠誉下调万达商业的发行人违约评级

  - 万达香港与万达商业之间的关联性减弱

  流动性和债务结构

  流动性充足:截至2022年9月底,万达商业拥有330亿元人民币可用现金,足以覆盖280亿元人民币的短期债务。同时,惠誉估计该公司的财富管理产品约为230亿元人民币,与2022年上半年末类似——这些理财产品多由商业银行发行且距到期日不足一年。该公司预计还持有300亿元人民币的短期交易性金融投资。

  万达商业在2023年有180亿元人民币债券到期,包括150亿元人民币的在岸债券和4亿美元的离岸债券,而剩余的短期债务几乎均为以投资物业为抵押的境内银行贷款。万达商业没有离岸银团贷款,信托贷款占总债务的1%。

  万达香港的流动性亦充足——2022年上半年末该公司持有现金余额42亿元人民币,短期债务为30亿元人民币。此外,惠誉预计万达商业在必要时将向万达香港提供流动性支持。

  发行人简介

  万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。

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