近年来，随着中国老龄化进程加速，医养结合产业迎来爆发式增长。近日，据港交所披露，北京同仁堂医养投资股份有限公司（同仁堂医养）第三次递表港股冲刺主板 IPO，继续由中金公司独家保荐。这家由同仁堂集团孵化、聚焦“医养结合”的中医服务平台，距离上一次申报刚好过去 6 个月。此前，公司曾分别于 2024 年 6 月 28 日和 12 月 31 日两度尝试上市，但均因招股书有效期届满未能推进。

若此次上市成功，同仁堂系将迎来第三家港股公司，此前同仁堂科技、同仁堂国药已在港交所挂牌，形成“一母三子”的资本格局，构建“医药工业 + 零售 + 医养”的港股三角架构，覆盖中医药全产业链。

招股书显示，同仁堂医养是一家中医医疗集团，为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种医药产品及其他产品。公司将“医”与“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务。截至 2025 年 6 月 24 日，已建立分级医疗服务网络，包括 12 家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及 10 家线下管理医疗机构。按 2024 年总门诊人次及住院人次计，公司是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为 1.7%；按 2024 年医疗服务总收入计，以 0.2%的市场份额在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，其市场规模占同年中国中医医疗服务行业市场总规模的 46.5%。

财务数据方面，2022 年至 2024 年，同仁堂医养实现收入分别约为 9.11 亿元、11.53 亿元、11.75 亿元；同期，年内利润分别为 -923.3 万元、4263.4 万元、4619.7 万元。收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品，其中医疗服务营收占到总营收的 80%以上，为主要业务，销售健康产品占比 14%，近年来利润大增主要源于安宫牛黄丸系列产品热销。

同仁堂医养得以扭亏为盈的核心动力来自收购。2022 年，其获得三溪堂保健院及三溪堂国药馆各 65%的股权，当年便将两家公司纳入财务报表。2022 年至 2024 年二者总计收入分别约为 1.99 亿元、3.60 亿元、3.74 亿元，分别占当年同仁堂医养总收入的 21.9%、31.2%及 31.8%，毛利占到同年公司总毛利的 44.8%、44.6%及 41.3%。2024 年，同仁堂医养继续扩张，收购上海承志堂和上海中和堂，分别持有 70%、60%的股权，推动 2025 年前 4 个月的医疗服务产生的收入同比增长超过 3%。未来，公司计划在 2029 年底前收购 5 家营利性医疗机构，战略重点集中在北京、长三角、华中、大湾区等经济活跃区域。

不过，持续的并购也给同仁堂医养带来了一些问题。截至 2024 年 12 月 31 日，其现金及现金等价物合计 2.97 亿元，较 2022 年 12 月 31 日有所下滑，负债率也从 2021 年的不足 10%，攀升至 2022 年至 2024 年的 40%左右。多次收购还使得商誉不断上涨，2024 年商誉占净资产的比重达 37%，超出市场普遍认为的 30%安全范围。此外，同仁堂医养还将收购的企业质押借贷，截至今年 4 月 30 日，有关银行借款的未偿还结余总额为 1.42 亿元。

从行业层面看，随着经济发展及人均可支配收入增加，中国中医医疗服务行业市场规模不断扩大，预计 2028 年将达到人民币 14780 亿元，但行业竞争激烈且高度分散，同仁堂医养市场份额仅为 0.2%。由于中医对名医绑定深，难以复制扩张，通过收购是其快速扩张的方式，但也带来了商誉减值、业绩无法兑现以及资金压力等问题，因此上市融资成为最佳选择。

综上，同仁堂医养的资本化之路是传统老字号转型现代医养服务的缩影。短期需“借资本输血”，长期则需“靠运营造血”。若能平衡规模与效益，或将成为中医药 + 养老赛道的标杆企业；若过度依赖并购而疏于内功修炼，则可能陷入增长陷阱。