乐居财经 严明会 4月21日，惠誉将中国仓储企业中国物流资产（01589.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从 "B-"上调至 "B+"。展望稳定。惠誉还将中国物流资产的高级无抵押评级从 "B-"上调至"B+"，回收率评级维持在"RR4"。

  评级上调反映了惠誉预计中国物流资产在被京东集团股份有限公司（JD.com, Inc.，简称“京东”，09618.HK，JD.US）收购后将拥有更强大的财务状况。作为收购的一部分，该公司2022年到期的美元票据以及2022年和2023年可回售的可转换债券已被赎回，这减少了其总债务和短期到期债务。此外，惠誉预计中国物流资产作为京东的子公司将享受更低的融资成本和更广泛的银行关系。惠誉估计，到2022年底中国物流资产的利息覆盖率和现金短债比将分别为1.2倍和1.25倍，与其 "b"独立信用状况（SCP）相称，此前惠誉将SCP从"b-"上调至“b”。

  京东是公司新的所有者，因为根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，遵循 "较强母公司"的路径，中国物流资产的IDR现今比SCP高一个子级。

  关键评级驱动因素

  京东收购公司：曾为少数股东的京东在2022年1月通过其物流物业管理子公司京东职能产业发展（JD Property Group Corporation，简称“京东产发”）提出现金收购中国物流资产的所有剩余股份和流通债券。京东在2022年3月25日之前获得了中国物流资产的80.17%的股份，两笔可转换债券都被完全收购。现金股份要约的有效期至4月22日。如果超90%以上的股份获接纳，将能够触发强制购买剩余股份，并使中国物流资产退市。

  母公司支持评级：中国物流资产的IDR比其SCP高一个子级，因为惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，以 "母公司强，子公司弱 "的路径对该公司进行评级。惠誉评估京东在支持中国物流资产方面具有的法律和运营意愿"低"，以及战略意愿"中等"。

  惠誉认为战略意愿为"中等"是因为中国物流资产位置良好的现代物流物业资产将加强京东的物流资产网络，并为母公司提供有意义的竞争优势。惠誉认为运营意愿"低"是因为中国物流资产的运营基本上将继续独立于母公司的运营。惠誉还估计，由于京东的规模大得多，协同效应的成本节约对母公司来说微不足道。

  利息覆盖率和流动资金有所改善：惠誉预测中国物流资产的利息覆盖率将从2021年的0.94倍上升至2024年的1.5倍，这是因为总债务和利息支出有了明显的减少。赎回未来两年内到期或可回售的资本市场工具也将改善其期限状况。惠誉预计，该公司现金短债比在2023-2024年将维持在1.1倍以上，而到2022年底将升至1.25倍。作为京东的子公司，中国物流资产还应该享受更低的融资成本和更优的银行关系。

  轻资产战略将加速：自2018年底以来，中国物流资产采取了轻资产战略，尽管其规模和进度落后于一些行业龙头企业。新的所有者的物流基础设施管理部门京东产发在物流地产资产变现方面有较好的记录。该公司与大型主权基金完成了190亿元人民币的交易，在2019-2020年获得127亿元人民币的净变现收益。

  惠誉认为，京东产发强大的资金募集和管理能力以及与大型国际主权基金建立的关系，将加速中国物流资产的轻资产战略。然而，惠誉认为该公司可能面临执行风险，以及资产变现的规模和时间存有不确定性。

  去杠杆化进展：中国物流资产之前依靠债务融资扩张，但其物流园区的增长速度不及扩张速，导致自2013年以来杠杆率持续（以净债务/经常性EBITDA的比率衡量）超过17倍这一高水平。惠誉认为，中国物流资产的轻资产变现进程的加快将为其扩张的资本支出提供资金，并减少对债务资金的依赖。惠誉预测，其变现和惠誉预期收购协同效应带来的盈利能力改善将使杠杆率在2022年降至12.4倍，2025年降至10.9倍。

  业务状况强劲：中国物流资产的业务状况仍然与"B+"或 "BB-"评级相称。截至2021年底，该公司拥有200亿元人民币的已建成投资物业资产，这些资产的入驻率稳定在90%，留存率高达80%以上。中国物流资产在中国核心一线和二线城市拥有优质的客户和多元化地域资产。按建筑面积计算，其约40%的物流园区位于长三角地区，该地区经济更有活力，对物流设施的需求更强。

  评级推导摘要

  中国物流资产实施与行业领先企业GLP Pte.Ltd.（BBB/负面）相似的轻资产业务模式。惠誉预计在其新持有者管理下，进展将会加速。

  中国物流资产与丽丰控股有限公司（Lai Fung Holdings Limited，简称“丽丰控股”，01125.HK，B+/负面；SCP: b-）的资产规模相似，两家公司的投资物业价值均在25亿美元左右，在新冠肺炎疫情前产生的EBITDA约5,000万美元。中国物流资产在2021年的EBITDA利息覆盖率约为0.9倍，高于丽丰控股的0.6倍。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 2022年租金和管理费总收入将增加15%，2023-2025年将增加5%-8%。

  - 到2025年EBITDA利润率将改善至62%。

  - 2022-2025年期间每年资本支出为15亿-18亿元人民币。

  - 2022-2025年期间每年轻资产处置收益为11亿-14亿元人民币；以及

  - 2022-2025年期间平均借贷成本为5.2%-5.5%。

  关键回收率评级假设

  惠誉的回收率分析假设，中国物流资产若破产将走清算程序

  扣除10%的行政费用。

  清算方法

  清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。

  扣除建筑成本的应付款项后，对超额现金适用100%的折扣率。

  对物业、厂房和设备净值适用50%的折扣率，这些设备主要包括价值不高的建筑物。

  鉴于中国物流资产优质物流园区的出租收益率超过3%，对投资物业适用50%的折扣率。

  根据惠誉的标准，对应收账款适用20%的折扣率，而不是25%。

  依照债务分配机制下的价值分配结果，境内及境外高级无抵押债务对应'RR1'的回收率评级，但是，中国物流资产高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 经常性EBITDA/利息覆盖率持续高于1.2倍。

  - 净债务/经常性EBITDA持续低于12倍。

  - 其轻资产战略录得更强劲的记录。

  - 有证据表明，中国物流资产与京东之间的关联性加强。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 经常性的EBITDA/利息覆盖率持续低于1倍。

  - 净债务/经常性EBITDA持续高于14倍。

  - 有证据表明，中国物流资产和京东之间的关联性减弱。

  流动性和债务结构

  流动性改善：截至2021年底，中国物流资产拥有6.11亿元人民币的无限制现金，以及2.68亿元人民币的未使用银行授信额度，几乎覆盖了8.83亿元人民币的短期债务。该公司获得了银行授信额度，为4.5亿元人民币的资产支持票据进行再融资，这些票据将于2022年可回售。惠誉预计到2022年底，中国物流资产的现金短债比将改善至1.25倍，这得益于京东收购期间赎回2022年和2023年到期或可回售的可转换债券和美元票据。

  发行人简介

  中国物流资产是中国最大的高标准仓库业主之一。该公司为重资产的模式，因其购买了建造仓库的工业用地，并将空间出租给客户。截至2021年底，中国物流资产在国内18个省份拥有350万平方米的竣工建筑面积。自2022年3月1日起，京东开始合并中国物流资产的财务业绩。