中国中免与白云机场签订免税补充协议点评：中免收获超7亿租金减免 白云延长2年高提成合同 双赢结局
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浙商证券
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2022-06-26 09:04
事件
6 月24 日，中国中免发布公告《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》。2020 年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，白云机场国际客流量大幅减少，机场免税业务受到较大冲击。经平等友好协商，中免下属子公司新免就经营权转让费等事宜，与白云机场达成一致并签署补充协议。
投资要点
中免与白云机场签订的免税补充协议的主要内容：
1、双方协商一致确定了2020 年度经营权转让费，中免给白云机场2.96 亿元。
2、对2021 年1 月1 日起经营权转让费计算标准进行了调整。
原协议经营权转让费收取模式不变，即月保底经营权转让费与月销售额提成额取其高。对月保底销售额进行调整，设置客流系数、面积系数。
原协议2021 年的月保底销售额基数执行2019 年12 月的月保底销售额。
i)当国际客流低于疫情前80%，月保底销售额按照19 年12 月为基数，不执行递增条款。
ii)当国际客流高于疫情前80%，月保底销售额以上年度月保底销售额为基数，执行递增条款。
对受疫情影响尚未完成装修开业的店面，同意疫情恢复后开业时调整当年的月保底销售额基数，并相应收取店面管理费。
3、对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为2029 年4 月25 日。
4、对上市公司影响：经初步测算，2020 年至2022 年6 月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8 亿元。
对白云机场而言：
1、此次合同调整，仅涉及疫情期间，且只调整保底，不调整提成比例，不影响疫情之后白云机场的收入预期，合约条件比上海、北京都更好。
2、2019 年，白云机场免税保底收入约5 亿元。2020-2022H1，白云机场合计收到中免租金4.8 亿元。与此前白云机场确认收入金额不存在重大差异，不存在追溯调整情况。
3、进境免税店合约增加2 年至2029 年，意味着进境免税店42%的提成可以延期至2029 年。根据2019 年五部委发的“免税提成比例不得高于有税商业的1.2 倍”，意味着19 年以后签合同的机场免税，都不得不降低提成比例，如杭州、成都等，封顶30%左右。而白云可以一直执行42%到2029 年，大幅增加了高扣点时间。
4、高提成比例不意味着免税店没有竞争力。2019 年，白云机场高提成比例，但是给了中免很多促销资金，以及在合同条款上设置激励条款，以刺激销售，高提成比例实际上掌握销售额的主动权。
对中国中免而言：
1、2020-2022H1，白云机场合计减免中免租金7.5 亿元，若计入中免22 年中报，将一次性增加中国中免约5.6 亿元净利润。
2、在Q2 核心城市疫情反复、离岛免税销售受挫的情况下，中免Q2 经营利润恐受较大影响，一次性冲回白云机场退还租金，将平滑季度利润。
3、展望Q3，我们认为核心城市解封，离岛免税客流环比将大幅提升，海南出行政策较松，将成为暑期很好的旅游目的地，提振中免免税销售额，Q3 经营利润有望大幅好转，Q4 海口国际免税城将开业，有望继续提升销售额和品牌力。
风险提示
疫情恢复不及预期，政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。
来源：浙商证券
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