乐居财经 严明会 11月22日，惠誉确认了中国冶金科工集团有限公司(China Metallurgical Group Corporation，简称“中冶集团”)“BBB+”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。展望稳定。

  与此同时，惠誉还确认了中冶集团持有49.18%的子公司中国冶金科工股份有限公司(Metallurgical Corporation of China Limited，简称“中国中冶”，01618.HK，601618.SH)的长期IDR和高级无抵押评级为“BBB+”，展望稳定。

  鉴于中冶集团与母公司中国五矿集团有限公司(China Minmetals Corporation，简称“中国五矿”，BBB+/稳定)之间的运营和战略关联性为“强”，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法将中冶集团的评级与中国五矿的评级持平。中国五矿的评级是惠誉根据《政府相关企业评级标准》，基于中国政府的主权评级 (A+/稳定)采用自上而下的评级方法得出的。

  中国中冶与中冶集团的评级一致，因为两家公司的运营和战略关联性强。这两家公司相互融合且管理团队基本相同。评级展望稳定是因为惠誉预计中国五矿、中冶集团及中国中冶之间的关联性将保持强劲。

  关键评级驱动因素

  中国五矿与政府的关联性：惠誉将中国五矿的法律地位、政府持股和控制程度评估为“强”，这是基于政府对其的完全所有权和控制权，以及该公司作为骨干资本投资公司对国家具有高度战略重要性。惠誉评估中国五矿的政府以往支持记录为“强”，因为该公司通过注资和补贴的形式从国家获得了大量和持续的有形支持。

  惠誉将中国五矿违约的社会影响评估为“中等”。该公司运营规模庞大和覆盖范围广泛意味着，若违约将导致国内基础材料暂时短缺，但从长期来看，其他基础金属供应商将填补这一缺口。违约对融资的影响为“强”。融资困境将限制其他国有企业的融资渠道，因为中国五矿及其子公司都是活跃的境内外债券发行人。

  与母公司的关联性强：中冶集团由中国五矿全资拥有，是中国五矿最重要的子公司，2021年约占中国五矿一半的营收和资产以及约40%的EBITDA。中冶集团是中国五矿下属工程建设平台，与中国五矿就冶金项目建设、建筑材料物流、装备制造以及资源开发进行合作。

  市场地位强劲：中冶集团在中国冶金工程建设市场占据主导地位，国内市场份额约为90%(按合同价值计)，且占据全球冶金工程建设市场60%的份额。鉴于冶金项目市场有限，同时也是该公司降低集中度风险的多元化努力的一部分，中冶集团利用其冶金建设领域的技术专长扩张至房屋建筑和市政基础设施领域，包括地下综合管廊及智慧城市。冶金工程和基础设施合同分别占其2021年新合同销售的12%和20%。

  收入增长放缓：惠誉预计中冶集团/中国中冶的整体收入增长将从2021年的25%左右下降到2022年的10%以下，因为建筑活动受到防控的影响，其房地产项目投资继续减弱。2023-2025年的收入增长可能进一步降至个位数左右，因为新合同增长在2022年前九个月已从2021年的18%和2020年的29%放缓至5%。

  房地产疲软期间利润率下降：中冶集团/中国中冶的整体EBITDA利润率可能从2021年的5%下降到2022年的4.5%，主要是由于房地产行业的利润率和规模收缩。惠誉预计，在整个行业疲软的情况下，2022年行业收入将下降15%，利润率将从2021年的18%降至11%。这将导致中冶集团/中国中冶该行业EBITDA的贡献从2021年的9%下降到2022年的4%。惠誉预计2023年房地产收入将进一步下降，而利润率将趋于稳定，但由于中冶集团/中国中冶的贡献较小，对其财务状况的影响小。

  杠杆率状况稳定：惠誉认为，中冶集团/中国中冶的杠杆率在2022-2025年将稳定在5倍至6倍的水平，2022年由于EBITDA下降而暂时上升。2021年中冶集团和中国中冶的杠杆率(以净债务/EBITDA的比率衡量)分别略有提高，达到5.6倍和5.0倍(2020年：6.4倍和5.6倍)。这一改善部分由于营运资本变化和政府和社会资本合作(PPP)项目中的受控股权投资。

  惠誉指出，长期股权投资的净增长(惠誉认为包括PPP项目的股权投资)已从2019年的80亿元人民币和2020年的39亿元人民币降至2021年的34亿元人民币。惠誉估计，未来几年，这一数字每年将为约40亿元人民币左右。

  评级推导摘要

  惠誉基于对中冶集团母公司中国五矿信用状况的评估结果以及这两家公司之间的强关联性得出中冶集团的评级。中冶集团为中国五矿的纵向整合经营中发挥着关键作用，中国五矿的评级比中国的“A+”主权评级低三个子级。中冶集团的评级与中国电力建设股份有限公司(BBB+/稳定)和中国能源建设股份有限公司(BBB+/稳定)的评级相同——这几家公司为中国政府发挥着相似职能。

  中国中冶的评级与母公司中冶集团的评级等同，原因是两家公司之间运营和战略关联性强。这两家公司相互融合且管理团队基本相同。中冶集团的营收、EBITDA、债务以及现金几乎全部来自中国中冶。

  关键评级假设

  -中冶集团评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2022-2025年营收增速分别为9%、5%、6%和6%(2021年：25%)。

  -2022-2025年EBITDA利润率约为4.5%(2021年：5.1%)。

  -2022-2025年期间，每年的资本支出为40亿-50亿元人民币(2021年：36亿元人民币)。

  -2022-2025年间PPP项目股权投资规模为每年40亿元人民币。

  -中国中冶评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2022-2025年营收增速分别为9%、5%、6%和6%(2021年：25%)。

  -2022-2025年EBITDA利润率约为4.5%(2021年：5.0%)。

  -2022-2025年期间，每年的资本支出为40亿-50亿元人民币(2021年：36亿元人民币)。

  -2022-2025年间PPP项目股权投资规模为每年40亿元人民币。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -惠誉对中国五矿采取正面评级行动

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -惠誉对中国五矿采取负面评级行动

  -中国五矿、中冶集团及中国中冶之间的关联性减弱

  流动性及债务结构

  流动性充裕：截至2021年底，中冶集团的短期债务为人民币680亿元(包括永续票据的当期部分，其已根据惠誉的定义被计入负债)，可被320亿元人民币可用现金及约4160亿元人民币未使用银行授信额度所覆盖。

  中国中冶报告称，截至2021年底，其短期债务为600亿元人民币(包括永续票据的当期部分，其已根据惠誉的定义被计入负债)，可被310亿元人民币可用现金及超过4700亿元人民币未使用的银行授信额度所覆盖。

  由于承诺信贷安排在中国银行业环境中并不常见，此类信贷安排均为未承诺的。中冶集团和中国中冶均与境内外金融机构有着广泛联系，在短期债务再融资方面有着良好的记录。

  发行人简介

  中国中冶和中冶集团为中国领先的建筑公司。 中冶集团由中央国有企业中国五矿100%控股。根据国务院国有资产监督管理委员会的授权，中冶集团于2015年12月并入中国五矿。中国中冶在上海证券交易所上市，截至2022年6月，中冶集团持有其49.18%的股份。