文/乐居财经 李礼

  18岁从老家浙江来到重庆大学读书的郭毅军，从此便一头扎在了“医疗器械”这个行业里。

  学业生涯从本科、研究生到博士，职业生涯从教师到市场销售经理再到自己创业当老板，郭毅军在这个行业的耕耘终于要开花结果了，即将收获一个IPO果实。

  12月6日，郭毅军创立的重庆西山科技股份有限公司（下称“西山科技”）科创板首发上会。拟发行不超过0.13亿股、募集6.61亿元，用于“手术动力系统产业化”、“研发中心”、“信息化”、“营销服务网络升级”等项目的建设以及补充流动资金。

  这家从事手术动力装置的医疗器械企业，自今年6月份冲刺IPO以来，备受市场质疑。实控人股权受让低买高卖，狂赚超6000万；核心经销商为关联方，虽然库存高企，但采购热情依然高涨，“冲业绩”的嫌疑并非空穴来风。

  与此同时，经历扭亏后西山科技业绩暴增，但其2022年增长速度已急剧放缓，随着公司产品单价的明显走低，以及“带量采购”政策的影响，西山科技未来业绩充满了不确定性。

  郭毅军低买高卖大赚6000万

  股权结构方面，郭毅军、李代红夫妇为西山科技实际控制人，合计控制59.64%的表决权。其中，郭毅军直接持股4.12%，夫妻二人通过西山投资间接持股48.08%，同时，郭毅军为同心投资、幸福者的执行事务合伙人（GP），同心投资、幸福者分别持股5.82%和1.61%，众成一号、二号、三号、四号为员工持股平台，持股比例均不足1%。

  西山科技共计有 34 名股东，其中，共有 3 名法人股东、8 名自然人股东以及 23 名合伙企业股东。

  合伙企业股东中，国药投资为国有股东，持股4.90%，国药投资的母公司为中国医药集团有限公司，实控人为国务院。

  另外，苏州金阖、福建颂德、上海景桢均为私募基金，分别持股4.01%、3.48%、3.09%。除这三家外，另有11家私募基金股东。

  郭毅军属于专家型领导，1965年3月出生，博士研究生学历，重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，正高级工程师。作为行业专家，郭毅军参与组织起草了《电动骨组织手术设备》等多个国家医药行业标准，于2018年获得国务院特殊津贴，并获得2019年科技部国家科技创新创业人才称号。

  1999年12月，郭毅军、李代红共同出资发起设立西山有限，注册资本为200万元。

  2015年底，西山科技曾在新三板挂牌，2018年摘牌。

  西山科技共进行了5轮融资。

  首次增资在2020年10月，西山科技员工持股平台幸福者企业管理中心认缴出资。以6元/股的价格共计64.10万元进行增资。两个月后，外来投资方（4家企业和4名自然人）共增资395.18万元，成本25.3元/股，这个价格是按照公司投前整体估值8亿元计算确定。

  第三次增资是债转股，2019年，上海景桢向西山科技借款900万元，并约定至2021年底前，上海景桢有权将所持有债权按西山科技不高于6.7亿元的投前估值转换为股权，2021年3月，上海景桢将该债权按照18.84元/股的转股价格转换为股权，上海景桢持股3.09%。

  监管层还对此次债转股提出质疑，要求西山科技说明债转股事项是否具有真实交易背景，是否涉及对赌，出借款项是否实际支付、资金来源及具体用途，约定及实际转股价格的确定依据。

  2021年9月，员工持股平台立众成一号、众成二号、众成三号以及众成四号，认购西山科技新增86.1万股股份，认购后公司注册资本由3604.43万元增加到3690.53万元。

  最后一轮增资发生在2021年10月份，增资价格为48.77元/股，投资机构包括国药投资、苏州金阖、丰璟投资。

  乐居财经《穿透IPO》发现，2021年3月至9月短短半年内，郭毅军多次低价受让公司股权，并迅速以高价转让。

  2021年3月，郭毅军从重庆华犇受让51.74万股公司股份，受让价格14.23元/股，同年5月份，郭毅军从重庆汉能、北京汉能、北京信怡受让股份373.57万股，受让价格14.72元/股。这两次受让价格比2020年25.3元/股的增资价格要低出不少。

  受让后，郭毅军迅速出手。

  2021年3月，郭毅军以25.31元/股的价格向贾福蓉转让10万股，交易对价为253.10万元；2021年5月，郭毅军以28.50元/股的价格先后向永修观由、嘉兴观由、嘉兴元徕转让合计192.98万股，交易对价为5500万元；2021年6月，郭毅军再次以28.50元/股的价格，先后向福建宜德、刘畅分别转让52.63万股，交易对价为1500万元；2021年9月，郭毅军以38.84元/股的价格分别向刘洪泉、苏州金阖转让公司股份51.49万股、77.24万股，交易对价分别为2000万元、3000万元。

  总体来看，去年3月、5月郭毅军合计受让425.31万股，受让价格分别为14.23元/股、14.72元/股；3月、6月、9月合计转让191.36万股，转让价格分别为25.31元/股、28.50元/股、38.84元/股。半年之内，低买高卖的操作让郭毅军直接将6753.14万元收入囊中。

  主营产品单价走低拖累业绩增速

  西山科技主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。

  业绩方面，2019年-2021年，西山科技实现营业收入分别为8249万元、1.27亿元、2.09亿元，其中2020年、2021年同比增长分别为54%、64%；同期实现净利润分别为-5419万元、1419万元、6142万元，其中2020年、2021年同比增长分别为126%、333%。可以看出，净利润增速十分亮眼。

  不过，从西山科技披露的2022年业绩预告来看，其预计全年营业收入同比增长19.7%-29.27%，扣非净利润同比增长15.59%-38.71%。相比之前两年的业绩增速，2022年增长速度下滑明显。2022年1-9月，西山科技实现营业收入1.64亿元，同比增长25.94%；归母净利润4347.79万元，同比增长25.89%

  另外，随着西山科技产品单价的走低趋势，以及“带量采购”政策的影响，西山科技未来业绩将有较强的不确定性。

  据招股书，2019-2022年上半年，西山科技手术动力装置整机收入占当期主营业务收入的比例分别为48.46%、48.09%、34.28%、23.75%，平均单价分别为8.45万元、5.75万元、4.95万元、4.68万元；手术动力装置耗材收入占当期主营业务收入的比例分别为31.82%、43.02%、56.16%、67.76%，平均单价分别为485.15元、504.33元、546.41元、501.52元。可以看出，报告期内，西山科技手术动力装置整机单价逐年下降，手术动力装置耗材先升后降，如果市场竞争进一步加剧，其产品价格还存在进一步下降的可能。

  与此同时，“带量采购”政策也会在很大程度上影响到西山科技的产品价格。

  2019年7月，医用耗材治理的全国纲领性文件《关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知》发布，提出“按照带量采购、量价挂钩、促进市场竞争等原则探索高值医用耗材分类集中采购”，并要求国家医保局“鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”，到2020年3月，中共中央国务院《关于深化医疗保障制度改革的意见》进一步指出“坚持招采合一、量价挂钩，全面实行药品、医用耗材集中带量采购”。

  然而，西山科技的主要产品还没有纳入国家或各省市集中带量采购名单。有行业人士分析指出，随着带量采购政策的进一步推动，未来，西山科技的产品走向有两种可能性：一是不参加带量采购，这意味着将失去大部分市场份额；二是被纳入执行带量采购范围，这意味着产品价格还将大幅度下降。

  关联经销商激情“囤货”

  从销售模式来看，西山科技以经销为主，报告期内，来自经销的收入占总营收的比重分别高达98.66%、99.34%、98.49%和98.76%，其中买断式经销的收入占总经销收入的比重在98%以上，且2020年以后占比达到100%。不难看出，西山科技营收取得高速增长主要得益于经销商们的采购量逐年加大。

  然而，经销商们的采购是实实在在的销售出去了还是囤货在家？乐居财经《穿透IPO》发现，报告期内，西山科技的前十大经销商均存在期末库存。

  西山科技的主要经销商中，郑州博创医疗、青岛内德维德医疗、合肥壹太医疗、金华市正凯医疗、上海载溪商贸等经销商的库存余额均显著高于备货周期内预期用量。例如，2020年、2021年，上海载溪商贸同一控制的企业上海憬奥等向西山科技采购乳腺外科整机34台及配套耗材1188件，但截止2022年6月底，上海憬奥总共仅售出整机3台。

  明明卖不出去，西山科技的部分经销商的采购激情依然高涨。以郑州博创医疗为例，2020年，其向西山科技采购手术动力装置整机的金额为389.31万元，当期仅售出139.6万元，期末库存为286.26万元；2021年，郑州博创医疗继续加大采购量，向西山科技采购手术动力装置整机的金额为452.66万元，当期销售286.83万元，期末库存达到452.09万元，即便期末库存逐年增加，2022年上半年，郑州博创医疗仍然向西山科技采购了144.18万元的手术动力装置整机。

  西山科技经销商们高涨的“囤货”热情，疑虑重重，是否另有隐情？

  据招股书，报告期内，西山科技第一大经销商是郑州博创医疗，也是公司的关联方，其实际控制人姚振勇曾间接持有西山科技的股份。此外，千祥医疗、金华市正凯医疗、河北兴嘉生物等均为公司关联经销商。

  金华市正凯医疗实控人熊惠敏和郑州博创实控人姚振勇都曾是公司股东，2021年4月，熊惠敏和姚振勇分别以28.50元/股、25.30元/股从郭毅军处受让投资份额，从而间接持有西山科技2万股和3万股。一年后，二者以50元/股的价格全部转让给郭毅军，退出了西山科技股东行列。短短一年，姚振勇获利74万元，熊惠敏获利57万元。

  业内专业人士表示：“上述行为不排除利益输送的可能，公司的核心经销商为关联方存在诸多风险，一方面存在损害公司及少数股东利益的风险，另一方面也会引发监管方面的风险等。”