乐居财经 严明会 3月6日，惠誉确认碧桂园服务（06098.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为BBB-。展望稳定。

  碧桂园服务的评级反映了该公司作为中国最大物管公司的市场地位。此外，强健的财务状况、拥有净现金头寸及该公司在2022年充满挑战的经营环境中从稳定的轻资产业务中产生的可持续的自由现金流亦是其评级的支持因素。该评级受限于中国房地产行业复苏的不确定性，以及该不确定性对碧桂园服务增长和盈利前景的影响。

  关键评级驱动因素

  规模较大：通过过去两年的几次大规模收购，碧桂园服务的EBITDA几乎翻倍，从2020年的36亿元增加到2021年的64亿元。截至2022年6月底，其营业总楼面面积由2021年6月底的4.29亿平方米和2021年底的7.66亿平方米增加至8.43亿平方米，管理着中国内地31个省的400多个城市、香港特区和海外的6,622个物业。

  其品牌认知度和服务能力使其处于通过内生品牌延伸实现增长的有利地位，在2022年上半年，该部分(不包括并购)占新增合同总楼面面积的72%，同时通过与房地产开发商碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Company Limited，简称“碧桂园”，02007.HK)的关系继续获得新的总楼面面积。

  并购减少，财务状况强劲：在可预见的未来，碧桂园服务不打算进行进一步的大规模收购，该公司将重点转向更有针对性的收购，以填补其服务能力的缺口而非扩大规模。惠誉认为，这将降低可能削弱其财务状况的大型债务融资收购的风险，从而改善该公司的信用状况。

  碧桂园服务一直保持净现金头寸，鉴于该公司收购意愿减弱，惠誉预计在可预见的未来将保持这一状况。该公司的总债务也从2021年底的52亿元降至2022年6月底的19亿元，相当于总杠杆率(债务/EBITDA之比)为0.2倍，此前该公司在2022年上半年偿还了41亿元人民币的可转换债券。碧桂园服务强劲的财务状况与投资级评级保持一致，并继续支持其评级。

  持续生成自由现金流：尽管运营环境充满挑战，但碧桂园服务在2022年继续生成大量自由现金流，这是由于其物业管理业务的稳定和轻资产性质。尽管由于房地产销售的下降和中国房地产开发商面临的财务压力导致未来几年交房量下降，物业管理业务的增长将不可避免地放缓，惠誉预计这一趋势仍将持续下去。

  利润率较低：惠誉预计碧桂园服务的EBITDA利润率将在2022年下半年进一步下降，2022年上半年为21%，2021年为22%，原因是对高利润率、增值服务的需求弱于预期，以及其增长战略带来的成本上升影响了盈利能力。考虑到稳定的管理费，成本上涨是一种长期风险。然而，惠誉预计，中国防控措施优化，节省成本，以及对其利润率较高的社区增值服务的需求复苏，从而在短期内支持其利润率企稳。

  行业压力缓解，不确定性仍存：房企(如碧桂园)近期的融资活动表明房地产行业的融资渠道有所改善。然而，在有证据表明房地产销售持续企稳之前，不确定性依然存在。碧桂园服务的管理层表示，该公司没有向碧桂园提供任何财务支持，如质押担保。

  评级推导摘要

  碧桂园服务与美国商业房地产服务提供商Newmark Group, Inc(Newmark，BBB-/稳定)是可比公司。这两家公司都是各自细分市场的头部企业，都拥有强大的财务状况。碧桂园服务的运营规模约为Newmark的两倍，但两者的业务都集中在其各自的业务经营国。

  惠誉认为，中国房地产行业复苏的不确定性，以及该不确定性对碧桂园服务增长和盈利前景的影响，限制了该公司的评级。惠誉认为，与其他投资级实体相比，Newmark运营的商业房地产行业的周期性是一个限制因素，而该行业集中在一个地理终端市场放大了这一因素。鉴于两者相似的业务状况和财务状况，碧桂园服务与Newmark的评级一致。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2022-2024年营业总楼面面积增长约15%。

  -2022年营收增速约为40%，2023-2024年均增长约12%。

  -2022-2024年EBITDA利润率约为18%。

  -2022-2024年派息率为25%。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -在非内生增长阶段后，持续保持强健的盈利能力和财务结构

  -有证据表明，公司的长期增长和业务状况未受中国房地产开发行业压力的影响

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -未能产生正向的收购前自由现金流

  -扣除权益信贷后净债务与经营性EBITDA的比率高于1.0倍

  -有证据表明该公司市场地位和盈利能力显著恶化

  流动性和债务结构

  流动性强劲：截至2022年6月底，碧桂园服务持有88亿元人民币的可用现金及等值现金，足以覆盖14亿元人民币的短期银行贷款。鉴于该公司持续生成自由现金流和大规模收购意愿减弱，惠誉预计短期内碧桂园服务将保持强劲流动性。

  发行人简介

  碧桂园服务是中国领先的住宅物业管理服务商。该公司成立于1992年，最初是碧桂园的子公司，2018年6月剥离并单独上市。