紫林醋业头部经销商萎缩,罗建纯资助员工买原始股悬疑

原创 <{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}>  乐居财经 程孟瑶 13.8w阅读 2023-03-14 19:13

  文/乐居财经 程孟瑶

  前有恒顺醋业(60035.SH)这样的同行绝对霸主“压制”,后有海天味业(603288.SH)、千禾食品(603207.SH)等酱油巨头的“追杀”,近7年时间,五次递表,拟沪市主板上市的山西紫林醋业股份有限公司(简称“紫林醋业”),这一次能代表山西老陈醋走出一个IPO吗?

  复盘紫林醋业的IPO之路,不难发现,此次卷土重来,紫林醋业依然困难重重。首当其中的是其业绩表现,招股书显示,紫林醋业近3年多以来,营收、净利润几乎一直原地踏步的状态;同时,自身受到渠道扩张限制、面临产能难以消化风险。

  此外,对于各版本招股书存在的规范性问题、信息披露问题、与财务会计资料相关的问题,证监会也多次要求紫林醋业进行核实,但在最新版的招股书中,依然存在一些老问题,比如发行人历次出资资金来历就仍未给出解释。

  还有市场最关心的一个问题,2018年紫林醋业主动撤回材料,取消IPO审核是否与财务造假有关,市场也希望得到一个答案。

  一、上市屡屡受阻 资本爱香醋不爱陈醋?

  作为中国“四大名醋”之一,山西陈醋几乎出现在每个中国家庭的厨房中,但山西老陈醋上市却异常很难。

  2016年和2017年,紫林醋业曾两次递交招股书,但止步于2018年发审会当天。2020年和2021年紫林醋业又有两次递表经历,但因为涉及规范性、信息披露、财务会计资料等问题,此次依然无疾而终。

  同为山西老陈醋的水塔醋业在2015年12月启动了上市辅导备案,辅导持续4年多,因环保问题被处罚而搁浅。2020年底重启IPO但至再无新动态。

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  反观镇江香醋,不仅早早就有了上市代表,而且近几年也有不少酱油企业开始投资香醋,并大有迎头赶上之势。

  据中国调味品协会数据,紫林醋业的食醋产量规模常年居于行业第二,排在恒顺醋业之后,但目前来看,同为行业头部的紫林醋业与恒顺醋业,还有相当大的差距。

  恒顺醋业早在2001年就登陆资本市场,比紫林醋业早了20余年;虽然股价有过40.18元/股的高光时刻,也有5.05元/股的历史低谷,但也是名副其实的“醋业第一股”。在市场份额上,以2021年数据来计算,恒顺醋业市占率约10%,而紫林醋仅有3%,也甩开了距离。

  2019年-2022年6月,恒顺醋业分别实现营收18.32亿元、20.24亿元、18.93亿元、11.83亿元;净利润3.25亿元、3.15亿元,1.19亿元,1.28亿元。

  同期,紫林醋业营收分别为5.47亿元、6.20亿元、6.20亿元、3.03亿元;净利润1.04亿元、1.01亿元、9115.76万元、4039.31万元。恒顺醋业各项指标均是紫林醋业的3倍多。

  与行业老大哥进行正面“战斗”的同时,紫林醋业还不得不提防酱油巨头的“背刺”。大家熟悉的“酱油茅”海天味业、“零添加”酱油千禾食品,近年来凭借着资本加持,也纷纷在调料细分领域涉足食醋领域。

  2017年,海天味业以4027万元收购镇江丹和醋业有限公司70%股权进军食醋市场;2021年8月又公告加码,子公司海天醋业拟投资3.5亿元设立海天醋业(浙江)有限公司、浙江海天醋酒营销有限公司。千禾食品则在2019年以1.5亿元现金收购了恒康酱醋100%股权,拥有了“金山寺”品牌食醋。2021年千禾食品的食醋营业收入为3.22亿元,只用了大约三年时间,营业收入就约为同期紫林醋业的一半。

  值得注意的是,海天味业、千禾食品的醋,与恒顺醋业的醋一样,同属于镇江香醋,紫林醋业、水塔醋业属于山西老陈醋。眼下,镇江香醋已经有3家上市公司,山西老陈醋却还在门口苦苦徘徊寻求“0突破”,难道是因为资本不爱山西老陈醋吗?

  二、患单一品类依赖症 募资扩产50%是否合理?

  同样都是醋,同样是超市、小卖部常见的调味品之一,资本对山西老陈醋的态度也折射出老陈醋自身的不足,产品单一更是一直被业内人士诟病。

  报告期内,紫林醋业主营业务收入占营业收入比例均在99%以上,其主营业务以食醋为主,也包括醋饮料和料酒等产品的研发、生产和销售。

  从产品品类看,紫林醋业主要有酿造食醋、保健醋、风味醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等七大系列百余种。不过,紫林醋业对食醋产品有着相当大的依赖度。

  报告期内,其食醋系列产品收入占公司主营业务收入的比例均超过90%,是公司最主要的营收和利润来源,而料酒和醋饮料占比不到6%。2020年开始,紫林醋业也卖起了酱油,但占比不足2%。

  一定程度上过度依赖单一业务,也让紫林醋业存在一定的发展风险,但也有一些投资人认为,如果紫林醋业的规模大到足以支撑其长期成长,就算不走多元化道路也一样可以获得资本青睐,但招股书中透露出紫林醋业产能不足的难题。

  按照生产流程,公司是先投入原材料产出食醋原醋,然后领用原醋生产食醋最终产品。2019年-2021年,紫林醋业的原醋产能利用率还能维持在80%以上,但到2022年上半年,下降至70%左右,同时,其产成品的产销率几乎维持在100%左右。两组数据结合来看,其原醋的产能似乎限制了食醋产品的生产能力。

  为进一步提高公司食醋产品生产能力及市场开发能力,2019年紫林醋业启动了年产10万吨酿造食醋生产线建设项目。根据此前的招股书,该项目建设期为两年,第三年投入生产,达设计能力的100%,届时,紫林醋业食醋产品的年总产能可以达到 30多万吨。

  此次IPO,紫林醋业拟募资5.74亿元,其中6成以上用于年产10万吨酿造食醋生产线建设项目,该项目也是几次招股书中,紫林醋业一直提到的重点项目。

  但近几年,紫林醋业的成品产量均维持在20吨左右,30多万吨相当扩充了50%的产能,紫林醋业能否消化这些产能还是一个未知数。

  三、头部经销商数量锐减 30多万吨产能如何消化?

  这份担心不无道理,产品但一被诟病,紫林醋业的销售渠道也呈现出过于单一的态势。

  紫林醋业目前主要的销售渠道有经销商渠道、商超与自营渠道3个,其中经销商是公司主要的销售渠道,报告期内,经销商渠道销售收入占总营收的比重分别为95.00%、95.03%、94.37%、93.64%。2019年-2021年,紫林醋业累计计提销售返利金额近千万元。

  在公司快速扩张时期,通过经销商的销售渠道,发挥经销商本地资源优势,可以将产品及时推向终端,提高产品的市场占有率,扩大品牌影响力,提升消费者对品牌的忠诚度。对消费者来说,单买一瓶醋,线下也更方便,但由于具体销售过程中需要发生进店费、促销费、陈列费等费用,紫林醋业商超渠道销售价格较高。

  目前,紫林醋业在全国范围内有1000余家经销商,不过,其销售规模在50万以上的经销商数量在2022年出现锐减,2021年还有315家,到了2022年上半年剩下134家,减少近6成。

  此外,紫林醋业的销售还有明显的地区依赖,报告期内,公司产品销售区域主要集中在华中、华北及华东地区,这3个区域合计占比均在85%以上,西南地区不足1%,几乎是空白市场。这也意味这其销售区域覆盖面广度相对不足。

  四、员工持股平台近半出资额由罗建纯资助 是否涉及股权代持及利益输送?

  紫林醋业前身为成立于2000年的金元老陈醋,由罗建纯、刘志红夫妇出资60万成立。2006年更名为山西紫林食品有限公司;2012年整体变更为紫林醋业。把一个濒临关门的小醋厂,做成全国知名的食醋品牌,罗建纯只用了不到20年时间。

  股权关系来看,实控人罗建纯、刘志红夫妇,二人合计持有公司71.16%的股份,是典型的夫妻店。罗建纯现任公司董事长、总经理。

  罗建纯夫妇之外,紫林醋业背后还有一家重量级资本。九鼎系资本曾在2015年以受让老股和现金注资的形式入股紫林醋业,递表时,九鼎投资旗下的嘉兴九鼎、烟台昭宣、嘉兴昭宣三家公司合计持有约13.7%的股份,是紫林醋业最重要的机构股东。

  此外,其持股持5%以上的股东还有上海道富,上海道富又与持股1.82%的上海北元存在一致行动关系。

  不过值得注意的是,紫林醋业在引入这些私募机构时,均签下了对赌协议,附加了股权回购及转让、经营目标对赌、新投资者进入限制等条款和特殊安排,这也是此前证监会重点关注的问题。

  虽然第一次递表时解除了对赌协议,但2020年6月,罗建纯夫妇又与九鼎系三家公司重新签署了对赌协议,约定在紫林醋业未能完成上市申请受理、拟进行境外上市申请、或发生同业竞争、实际控制人变更、业务重大变更等上市障碍时,嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣有权利要求罗建纯、刘志红回购其所持有的股份;以及非在会审核期间,嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣享有一定的股权反稀释权利。

  对赌协议的回购义务人由公司变为实控人夫妇,算是回应了监管的合规要求。值得注意的是,2000年金元老陈醋设立时,以及 2002年增资时,罗建纯、刘志红夫妻二人均存在出资瑕疵,涉及金额530万元。虽然后期已通过现金补足,但是对于资金来源,招股书中并未披露。

  此外,员工持股平台太原新金元设立时,除罗建纯之外其他股东的出资款约1177.28万元,其中约587万元由罗建纯资助。对于这笔资金来源,招股书中并未进行披露。而且,太原新金元对紫林醋业增资时,增资价格为5.64元/股,但员工入股太原新金元价格为4.8元/股。

  IPO前员工低价入股十分常见,但出资额由实控人资助的情况并不多,其中是否涉及股权代持或其他利益输送,静待监管层问询。

  目前,太原新金元有股东27名,均为公司员工和控股股东、实际控制人亲属。比如,公司董事王保发是罗建纯妹夫,供应部部长罗国梁是实控人夫妇之子,员工康德来、武玉娃(已离职)是罗建纯的两位姐夫,员工王云发是副总经理王志刚的父亲,员工刘志力是刘志红之兄,员工王三铁是刘志红姐夫。

  另外,公司高级管理人员、间接股东王志刚,其兄王志强持有清徐县新康老陈醋有限公司60%的股份,该公司经营范围为陈醋、老陈醋生产销售,与紫林醋业存在业务竞合情况。公司监事会主席樊晓知,同时兼任质管部部长,而质管部受到总经理、董事长罗建纯的管理,因此公司的监事被认为无法尽到其应有的职责。

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