乐居财经 严明会 9月21日，惠誉评级已确认上海建工(600170.SH)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认并撤销上海建工'BBB+'的高级无抵押评级。

上海建工由上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)通过上海建工控股集团有限公司(上海建工集团)和上海国盛(集团)有限公司(上海国盛集团)间接拥有。上海建工集团的营收、债务和资产几乎全部来自上海建工。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出上海建工的评级是因为，惠誉将上海建工集团视为一家无实质业务或大量债务的中间控股公司。惠誉基于上海建工'bbb-'的独立信用状况，上调两个子级得出该公司的评级，反映出上海建工可能会获得其最终母公司上海市国资委的支持。

评级展望稳定是基于惠誉预计，上海建工将审慎管理其杠杆水平，维持稳健的流动性，并继续获得上海市国资委的支持。

惠誉撤销上海建工的高级无抵押评级是因为惠誉认为该评级不再属于惠誉的评级覆盖范围。

关键评级驱动因素

政府持股程度和以往支持力度为“强”：惠誉评定上海建工的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。截至2023年6月，上海市国资委间接持有上海建工49.18%的股份，有效控制该公司的董事会和关键高管，并对公司的重要战略和投资决策施加强大影响力。鉴于上海建工得到政府补贴、退税和直接资产注入等直接有形支持，惠誉评定其政府以往支持力度为 “强” 。

违约带来的社会影响有限：惠誉评定上海建工若违约带来的社会影响为“弱”。该公司若违约将导致上海市一些建设工程中断，但鉴于工程建设业务的竞争性质和上海市的高度城镇化，该公司若违约带来的社会影响有限。

违约带来的融资影响为“中等”：上海建工是活跃的境内外债券发行人，但发行规模小于光明食品(集团)有限公司(A-/稳定)等上海市其他政府相关企业，因此与中央政府下属政府相关企业相比，上海建工若违约将带来的经济影响较小。此外，上海建工的业务很大程度上以市场为导向，而非依靠母公司提供资金支持。

业务多元，规模庞大：上海建工是2022年上海市规模最大的建筑工程公司，并上榜《工程新闻记录》的全球最大国际承包商榜单第七名。该公司是一家多元经营的承包商，业务贯穿建筑业价值链，包括设计与建设、混凝土生产、房地产开发及城市基础设施项目的投资和运营。

上海建工庞大的市政项目敞口为其业务稳定性提供支持。此类项目大多集中于上海市。过去几年，该公司参与了上海市约50%的重要建设项目，并在2022年承接了该市65%-70%的基建新项目。

合同增势强劲：受新签合同特别是上海市市政及基建项目合同强劲增长势头驱动，惠誉预计上海建工2023年的营收将增长9%至3,200亿元人民币。2023年上半年营收增加1,440亿元人民币，同比涨幅达46%，尽管上海市防控措施导致2022年营收基数较低。上海建工2022年全年及2023年上半年新签合同金额分别为4,520亿元人民币和2,050亿元人民币，同比增速分别为2%和26%。

持续生成自由现金流：2021至2022年间，上海建工在防控背景下自由现金流仍保持正值。得益于经营性现金流的稳定增长以及政府和社会资本合作(PPP)项目的现金净流出缩减，惠誉预计，该公司在2023至2025年间每年将继续生成20亿元至30亿元人民币自由现金流。惠誉预计，2023至2025年间上海建工PPP项目投资规模每年将低于15亿元人民币，而2022年为16亿元人民币，2019至2020年间峰值为35亿元人民币。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于上海建工'bbb-'的独立信用状况，上调两个子级得出该公司'BBB+'的评级。两个子级的上调反映了海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。上述两个子级的评级差距类似于上海华谊控股集团有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb)等其他政府相关企业与各自政府机构母公司之间的情况。

上海建工的独立信用状况比全球最大的建设公司中国建筑股份有限公司(中国建筑，A/稳定，独立信用状况：bbb+)低两个子级。与中国建筑相比，上海建工的业务规模较小且地域覆盖的多元化程度较低。这两家公司的杠杆率均低于国内同业且流动性强劲。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023至2025年间经营性EBITDA 利润率为3.7%-3.8%左右;

- 2023年、2024年和2025年营收增速分别为13%、9%和6%;

- 2023年、2024年和2025年PPP项目导致的现金净流出分别为14亿元人民币、13亿元人民币和12亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果

- 上海建工获得上海市政府支持的可能性上升

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-上海建工获得上海市政府支持的可能性下降

- 净债务/EBITDA利润率持续高于2.5倍

- EBITDA/净利息支付持续低于 2.5倍

流动性及债务结构

流动性强劲：截至2022年末，上海建工持有220亿元人民币的短期债务，这些债务可由同期860亿元人民币的可用现金和1,670亿元人民币的未动用银行授信充分覆盖。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。

发行人简介

上海建工是一家多元经营的建筑工程公司，业务贯穿建筑业价值链。上海市国资委通过上海国盛集团(持股18.92%)和上海建工集团(持股30.26%)持有上海建工49.18%的股份。这两家公司均由上海国资委全资拥有。