8月20日，美银发布报告《腾讯控股：投资者会议关键要点》，维持对腾讯的“买入”评级，目标价定为690港元，而当前腾讯股价为593港元，上涨空间值得期待。

报告中，美银对腾讯的AI潜力、核心业务可持续增长及利润率表现持乐观态度，认为混元大模型升级和元宝推广加速将成为重要催化剂。

AI：打造生态闭环，多维度突破

在AI领域，腾讯正全力投入资源升级和优化混元基础模型。要构建一个全面整合的闭环AI生态系统，强大的基础模型是关键所在。

元宝方面，腾讯近期推动其他应用向元宝导流，成功带动元宝用户数量回升。随着混元模型的升级，元宝的功能将得到显著提升，美银预计未来更多的交叉推广活动将进一步加速元宝用户增长。

微信中的AgenticAI是腾讯的一大独特优势。其小程序生态让服务提供商和企业能够部署代码，与社交、支付和登录系统紧密相连。值得关注的是，Kakao将于下月推出AI服务，有望展示超级代理的强大能力，这也为腾讯相关业务提供了参考。

在商业化层面，AI带来的营收机遇已在广告、游戏和云业务中显现。未来，原生AI应用的广告收入以及AgenticAI的佣金/交易收入都存在巨大潜力。而腾讯的资本支出具有动态性，主要取决于芯片供应情况。2024年第四季度处于补前期支出不足的阶段，2025年第一季度恢复至正常水平，2025年第二季度则因供应问题有所下降。

金融科技及企业服务：走出困境，稳步复苏

支付业务迎来转机，2024年第二季度商业支付同比转正，这得益于稳定的物价水平。美银预计，支付业务将持续复苏，下半年的增长加速将有助于抵消游戏业务增长放缓的影响。

信贷业务方面，当前环境愈发有利。低利率、高居民储蓄、宏观经济稳定以及不良贷款指标改善，都为信贷业务发展创造了良好条件。腾讯正逐步部署AI助力信贷评分，且其不断增长的电子商务业务为消费贷款提供了天然的应用场景。

云业务保持着两位数的同比增长。腾讯在实时通信解决方案上具备竞争优势，正不断捕捉企业日益增长的需求。

广告业务：AI成核心驱动力

AI对广告业务的推动作用已在Meta身上得到验证，美银认为，凭借更多的数据以及支付、内容、小程序、小商店等丰富的用户互动服务，腾讯在这方面的表现不会逊色于Meta。

2025年第二季度，广告增长的逾半数来自于每千次展示费用的提升，这得益于点击率(CTR)的改善，其余部分则来自展示次数的增加。点击率的提升主要得益于两个方面：一是数据维度扩展，涵盖更长时间范围以及用户内容互动的交叉参考;二是基础模型的算法升级。

未来，广告业务的增长将继续受益于AI带来的红利、点击率的上升、视频号流量(广告加载率可能提高)、闭环交易的深化以及搜索商业化的推进。

游戏业务：AI与引擎升级双助力

AI为游戏内容生产效率带来提升，而更出色的游戏引擎(如虚幻5)则助力游戏画面逐步升级。高质量、高频率的游戏内容更新能够提升游戏表现，延长游戏生命周期。

腾讯对国际游戏市场机遇持乐观态度，其在技术、生产力以及游戏即服务(GaaS)方面的专业知识构成了显著优势。

利润率：持续扩张，空间广阔

腾讯的毛利率有望持续扩张，且潜力巨大，主要驱动因素包括：

游戏业务：应用商店分成更有利，业务组合向高利润率的自研游戏和跨平台游戏倾斜，在海外市场，允许应用商店外支付的情况正逐步在各国取得进展。

金融科技及企业服务：高利润率金融产品的占比提升。

广告业务：视频号广告和小程序广告占比提高且增长更快。

小程序商店：聚焦服务能力提升

微信小程序商店的商品交易总额(GMV)增长迅速，受外部因素影响较小。从小程序GMV向小程序商店的转化，带来了更高的综合抽成率和更多的交易数据，这对广告业务也大有裨益。腾讯管理层表示，不计划参与外卖竞争，将专注于提升小程序商店的配送、退货和商品种类等生态系统服务能力。

目标价依据与风险提示

美银将腾讯目标价定为690港元，依据主要有两点：一是基于腾讯综合业务的现金流折现(DCF)计算，加权平均资本成本(WACC)为8.6%，2021-2028年预期复合年增长率(CAGR)为9%，终端增长率为4%，对应价值616港元;二是来自投资股权的74港元，其中包括上市被投企业的64港元和非上市被投企业折价后的10港元。

不过，投资腾讯也需关注潜在风险，包括新流量平台和媒体形式的竞争、金融科技等多领域的监管风险、新游戏势头减弱、新游戏推广和AI投资带来的费用压力、宏观经济疲软对广告和金融科技业务的影响、地缘政治风险以及AI投资对利润的影响等。

同时，也存在诸多上行风险，如宏观经济复苏好于预期、新游戏表现出色、与其他互联网平台生态开放产生协同效应、电子商务业务加速发展、若能从1260H清单中移除将提振投资者信心以及AI应用取得突破性进展等。

总体来看，美银认为，腾讯在AI的强势驱动下，各核心业务线协同发力，未来增长潜力可观，值得投资者重点关注。