文/乐居财经 靳文雨

当越来越多A股上市公司把海外产能、跨境渠道当成第二增长曲线，跨境产业并购也迎来一轮热潮。不过，并非所有看上去逻辑通顺的产业整合，都能顺利通过资本市场的考验。

近日，科达制造一纸公告，宣告筹划近七个月、总交易规模74.75亿元的重大资产重组正式折戟。

这笔交易的初衷并不算复杂。特福国际作为科达制造海外建材业务核心平台，扎根非洲多国，布局陶瓷、玻璃、洁具多条产线，2025年交出81.85亿元营收、近15亿元净利润的亮眼成绩单，是市场眼中实打实的海外“现金牛”。

科达制造原本计划以股份加现金的组合方式，收购特福国际51.55%股权，交易完成后实现100%控股，把这块高盈利海外资产完整装入上市公司报表，进一步夯实自身出海基本盘。

方案设计上，53.81亿元采用股份支付，20.94亿元安排现金兑付，同时计划配套募资不超过30亿元，整套方案看上去是一次典型的产业协同收购。但上交所并购重组委给出的结论十分明确：本次交易不符合重组条件或信息披露要求。

控制权双层困局

本次重组被否的第一重核心矛盾，来自贯穿交易始末的控制权疑问，而且问题同时出现在标的端与上市公司主体两端，这也是重组委问询环节抛出的首要议题。

从标的特福国际来看，交易之前科达制造持股48.45%，名义上是第一大股东，可股权占比并不拥有绝对控制地位。更加关键的是，特福国际的法定代表人、董事长由森大集团实控人沈延昌出任，海外业务的日常运营、渠道管理高度依赖森大集团原有团队，并非由科达制造派驻人员主导管理。

监管层由此提出灵魂拷问：仅仅依靠持股，上市公司是否真正掌握对特福国际的实质控制权？如果管理层、渠道资源依旧掌握在交易对手手中，即便完成股权收购，能否实现真正意义上的并表管控，这直接决定收购的商业价值。

视线再拉回到上市公司本身，控制权风险还存在于交易完成之后。本次交易大量采用发行股份支付对价，交易对手森大集团及其一致行动人，交易完成后持股比例将达到16.89%，和科达制造现有第一大股东持股差距仅有1.27%，两者几乎旗鼓相当。

要知道，科达制造当前本身就处于无实控人状态，一旦交易落地，森大系一跃成为举足轻重的重要股东，上市公司股权格局瞬间被改写。

监管层面担忧，换股之后，交易对手由标的股东转身变为上市公司重要股东，会不会反向影响上市公司的独立性，是否埋下后续股权博弈的隐患。

高估值虚高泡沫

如果说控制权问题是本次并购的致命缺陷，偏高的估值与存疑的业绩逻辑，则是重组被否的重要原因。本次交易对特福国际的整体估值达145.3亿元，较账面净资产增值超219%，市净率3.2倍，高溢价从一开始就备受争议。

市场并非完全否定高溢价并购，只要业绩增长扎实、可持续，高估值也可被认可。但特福国际的经营高度依赖非洲市场，当地地缘局势、市场需求和竞争环境波动较大，整体不确定性突出。公司2025年业绩近乎翻倍增长，但增长动因模糊，无法证明属于长期稳定的经营能力。

监管层要求科达制造详细说明业绩爆发逻辑与持续性，但申报材料未能给出有效佐证。同时，标的过往估值和净资产统计口径多次变动，进一步削弱了本次溢价作价的可信度，让高估值显得缺乏坚实基础。

关联交易深度绑定

除估值问题外，难以厘清的关联交易，是本次重组最大的合规硬伤。交易对手森大集团不仅是股权出让方，还是特福国际长期的核心供应商与重要客户。标的赖以生存的海外销售渠道，最初也由森大集团搭建，后续才转入特福国际体系。

这也带来核心监管疑问：渠道转移和本次股权收购，是否属于打包运作的一揽子交易？科达制造收购的究竟是工厂、产线等实体资产，还是依附森大集团的人脉与渠道资源？

显而易见，特福国际的核心经营资源高度依赖森大集团，并未形成独立经营体系。即便完成股权收购，标的在业务、渠道、资源上仍绑定交易对手，不仅盈利质量难以保证，还存在潜在利益输送风险。

海外并购本身存在信息不透明、核查难度大的特点，对交易公允性、资产独立性的举证要求更高。本次科达制造既无法夯实估值合理性，也未能清理关联交易隐患，海外扩张的产业故事最终败给合规漏洞。

此次74.75亿并购折戟，也为A股出海企业敲响警钟：跨境并购不能只追求规模与题材。估值合理、资产独立、交易合规，才是产业并购顺利落地的核心前提。