浑水是如何“做空”瑞幸的？-乐居财经

浑水是如何“做空”瑞幸的？

原创 <{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}> 乐商News 李奕和张丹 8252阅读 2020-04-06 02:17

乐居财经李奕和张丹发自北京

戏剧的反转，让人叹为观止。

瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）的资本与造富神话，几乎在一夜之间破灭。

而这神话破灭的背后，是知名做空机构浑水的身影。

早在1月31日，做空机构浑水公开了一份由“匿名人士提供”的报告，认为瑞幸咖啡伪造数据，存在欺诈；商业模式有本质缺陷，是一个“基本盘破产的公司”。随后便遭到瑞幸的严正辟谣。

愚人节过后的第二天，瑞幸便用自曝行动“印证”了浑水当初的结论。

浑水是如何做空瑞幸的？他们戳中了瑞幸的哪些命门？

89页做空报告说了什么？

乐居财经仔细翻阅了这长达89页的英文版报告。该报告主要从欺诈和商业模式缺陷两部分入手，通过实地调研和对瑞幸公司的公开信息进行交叉审验，得出了“空头”结论。

浑水这份报告开篇即指出，瑞幸的门店销售数量造假。单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4分别至少被夸大了69%和88%。按照瑞幸公布的数据显示，这两个季度分别为444件、495件，但根据报告从2019年起对981家商店进行的离线跟踪结果显示，每个商店仅为263件。

不仅销售数量夸大，销售价格也存在人为调高。报告指出，瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币，即12.3%的膨胀率，以人为来维持商业模式。而实际情况下，门店层面的亏损高达24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

在价格上做文章，是瑞幸所擅长的，瑞幸的走红就是源于价格，声称以优惠折扣来达到用户的裂变，于是，“烧钱”也就成了瑞幸撕不掉的标签。

瑞幸CFO称2019年第四季度有提供更高的价格，超过63%的客户每杯咖啡支付15-16元人民币，即超63%的商品是以超挂牌价50%的零售价售出的。然而数据显示，只有28.7%的物品以挂牌价格的50%以上售出。事实上，大部分商品以挂牌价格的28%-38%售出，净售价确定在9.87-10.07元人民币之间。

“其他产品”的膨胀率更是令人大跌眼镜。瑞幸公布的数据显示，“其他产品”的收入占比从2018年的7%增加到2019年第三季度的23%，该项目的收入贡献率也从6%增加到22%。浑水的实际调研数据显示，2019年第三季度“其他产品”的实际收入贡献为6%-7%。其他产品收入被夸大了将近4倍。

销售产品数量、单价的夸大，自然就意味着收入也存在很大的水分，那“虚无”的那部分收入和利润又要从何处拆补？浑水报告中指出，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。

浑水在报告中甚至用了“欺诈”一词：“由产品导向管理层，几乎从头伪装到脚的瑞幸，欺诈最根本是来自于管理层。”

报告中引用多个公开资料，剖析瑞幸管理层的资本变换戏法，并向投资者发出多个危险的红色信号：

1.瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49%股票（或流通股总数的24%），让投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险，神州租车（HKEX：699 HK）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重；

2.瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006CH）转移给其关联方王百因，而王百因现拥有一家新成立的咖啡机供应商，并且有意思的是，该供应商位于瑞幸总部隔壁；

3.瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。报告中对机器位置的跟踪表明，目前有11台机器在运行，所有瑞即购均位于办公楼里。

4.连环关联交易，报告指出，瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，而QWOM现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

在用一个个数据揭开瑞幸的“弥天大谎”之后，报告更是从根本上否定了瑞幸，认为这种商业模式原本就存在根本性的缺陷，由此也认定其为“基本盘破产的公司”。

报告认为，瑞幸的模式缺陷主要集中在4个方面：一、提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的；二、瑞幸留存率依靠优惠价格促销来驱动，这种试图降低折扣水平并同时增加同一门店的销售额，是不可能完成的任务；三、瑞幸将咖啡作为日常生活的一部分不实际，在非咖啡产品也缺乏核心竞争力；四、小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。

瑞幸沉浮：从资本神话到三次熔断

在瑞幸否认的两个多月后，自爆存在虚增交易额。

美东时间4月2日晚间，瑞幸公开承认虚增交易额22亿元人民币。开盘后，瑞幸咖啡20分钟内连续三次触发熔断，跌幅一度接近80%。当日收盘，瑞幸跌至6.4美元/股，跌幅75.57%，目前总市值16.11亿美元。

如果按前一日收盘价计算，瑞幸咖啡一夜之间蒸发近50亿美元。

从急速狂奔到2019年上市，瑞幸咖啡的模式广受争议，其在资本市场的成功，也被认为是一次商业的奇迹，然而，这一次奇迹没能再次发生在瑞幸的身上。有专业人士指出，一旦面临集体诉讼，等待瑞幸咖啡的将是巨额的赔款。

这一切，源自于瑞幸咖啡的“自爆”。

乐居财经了解，瑞幸咖啡4月2日宣布，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了特别调查委员会，经调查，公司去年二季度至四季度期间的交易额数据存在伪造。

根据该公司当日提交美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，瑞幸咖啡首席运营官刘剑及其部分下属员工存在伪造交易等行为。初步调查信息显示，从2019年第二季度到第四季度，公司虚增了22亿人民币交易额，相关的费用和支出也相应虚增。

消息一出，瞬间引爆投资市场的舆论场。瑞幸“自爆”不仅让投资者感到震惊，也进一步印证了此前沽空机构浑水对其做空的事实与依据。

两月前，Muddy Waters Research（浑水研究）公布匿名做空报告，指出瑞幸财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，其平均每店业务在2019年三、四季度虚增69%和88%。

市场一度引发过反响，做空报告一出，瑞幸在2月1日盘中股价最大跌去26.5%。

但随后于2月3日晚，瑞幸咖啡发布公告称，该沽空报告毫无依据，属于恶意指控；并指出，报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其基础统计方法毫无根据。

即使后来该公司的股价得到恢复，回到被做空前水平，但沽空报告“煽动的翅膀”显然已成为引爆瑞幸财务造假事件的那一粒“星火”——2月5日，美国部分律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼。

一个事实是，与瑞幸一起在美国上市的中概股公司自2月底开始纷纷披露2019年财务报告，只有瑞幸迟迟未见披露。4月2日，瑞幸咖啡成立特别委员会，开始了针对公司内部财务的调查，最终，瑞幸财务数据造假一事成真。

瑞幸的上市，一度被认为是商业市场的一次奇迹。

该公司成立于2017年10月，次年1月开始试营业；2018年5月，瑞幸咖啡宣布正式营业。不足两月后的2018年7月，瑞幸完成2亿美元的A轮融资；12月再获2亿元美元加持，估值飙升至22亿美元。

2018年12月再获得2亿资本加持后，2019年1月，已经有消息传出瑞幸准备赴港IPO，但成立时间过短，赴港IPO的愿望落空。最终，2019年5月17日，瑞幸咖啡选择在纳斯达克上市，市值42亿美元。

当时的瑞幸创下了两个记录，一个是当年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司；另一个，仅用时18个月的上市记录，也使得瑞幸刷新了拼多多的历史，创下国内企业从创立到上市的最快记录。

即便如此，瑞幸咖啡“烧钱”扩张的模式，一直被市场所诟病。

2018年数据显示，仅成立一年零两个月的瑞幸咖啡，已在全国22座城市完成了2073家门店的布局。到2019年底，瑞幸咖啡直营门店达到4507家，成为中国门店数量最多的咖啡店。

但这样的扩张速度，瑞幸还是觉得不够快，首席运营官刘剑此前表示，“我们的速度要更快”。按照瑞幸的计划，2021年年底前，其要把门店数量扩张到1万家，开店速度达到平均每天开7家店。

管理层对规模扩张的追求和急于求成，是否成为瑞幸财务数据造假的理由？答案是否定的。瑞幸将不得不为此行为付出沉重的代价。根据媒体引用相关专业人士的话指出，“一旦面临集体诉讼，瑞幸咖啡将面临的赔偿总计约112亿美元，折合人民币754亿元。”

事件或也将进一步导致其退市，甚至引发破产。

然而，更为戏剧的是，资本市场弄得一地鸡毛的瑞幸，今天全国多家门店却出现爆单，后台崩溃，APP被挤爆一度打不开，手握优惠券的开始“恐慌性”消费。而瑞幸财务造假的事，甚至连累神州租车暴跌72%。

或许正如中国食品产业分析师朱丹蓬在接受媒体对话时说的：“瑞幸咖啡遭遇数据造假，可以说是成也萧何，败也萧何。资本绑架了瑞幸咖啡，最终也害了它，非常可惜。”

瑞幸败或再生，只能交给市场，而消费者关心最多的不过是，优惠券还能不用，钱包里的钱还能用多长时间。又或许，我们需要像瑞幸咖啡CMO杨飞那样继续元气满满的过。

他在微信朋友圈这样写道：资本的事我也不清楚我也不想问，大家也别问我。经历这么多看到这么多，做人呢，两件事最重要：必须实事求是，永远元气满满。

来源：乐商News

作者：李奕和张丹

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