龙湖信用评级报告：扩大住宅开发，面临执行风险（穆迪·2021.4.14)-乐居财经

龙湖信用评级报告：扩大住宅开发，面临执行风险（穆迪·2021.4.14)

<{$news["createtime"]|date_format:"%Y-%m-%d %H:%M"}> 久期科技穆迪 7.1w阅读 2021-04-18 14:25

编者按

本报告系穆迪发布（英文版），中文由久期科技翻译，但未经授权。如果涉及知识产权侵犯，久期科技将第一时间删除。

龙湖集团控股有限公司

按照2020业绩更新后的评级

龙湖集团控股有限公司的Baa2发行人评级反映了公司强大的品牌知名度、良好的地理覆盖率、强劲的流动性以及销售周期弹性增长的记录。

该公司不断增长的投资性房地产投资组合也将增加其经常性租金收入，进而支持其现金流的稳定性和盈利能力。

龙湖扩大住宅开发和房地产投资的战略，使公司面临行业周期性和执行风险，此外还增加了资金需求。

然而，该公司纪律严明、审慎的财务管理方式，以及良好的银行贷款和资本市场准入渠道，以及较低的融资成本，为其在市场低迷时期抵御压力提供了缓冲。

龙湖的财务指标很强。我们预计公司的收入/调整债务将保持在100%左右，息税前利润/利息在未来一到两年内将达到6倍左右。

信用优势

»良好的地理覆盖范围和优质产品的知名品牌

»经常性租金收入，为偿债提供稳定的现金流

»严谨审慎的财务管理方法

»强大的信贷指标和良好的流动性

信用挑战

»暴露于与住宅开发相关的行业周期性和监管风险

»支持业务增长的持续资金需求

评级展望

稳定的评级前景反映了我们的预期，即龙湖的财务指标将在未来12-18个月内维持在适合其Baa2发行人评级的水平。

可能导致升级的因素

如果龙湖保持其强劲的经营状况、流动性和严格的财务管理；制定更强有力的机构性公司治理框架和标准，类似于拥有多元化所有权的公司，则可能出现评级上调压力；能够承受所有权或关键人员变动的风险。

表明升级的信贷指标包括：收入/调整后债务超过110%-115%，息税前利润/利息覆盖率超过7.5倍-8.0倍，经常性租金收入/利息覆盖率超过115%-120%，所有这些都是持续的。

可能导致降级的因素

如果公司的合同销售额、盈利能力或流动性出现显著恶化，或者公司追求激进的债务融资扩张，削弱了其信用指标，导致：

收入/调整后债务降至85%-90%以下，则评级可能被下调；息税前利润/利息保障倍数持续低于5.5x-6.0x，或经常性租金收入/利息保障倍数低于90%-95%.

简况

龙湖集团控股有限公司（龙湖）是中国住宅和商业地产开发领域的领先开发商。

公司成立于1993年，在重庆开展业务，并在重庆市建立了坚实的品牌。

截至2020年12月底，龙湖拥有总建筑面积7400万平方米的土地储备，横跨中国五大经济区的63个城市。2020年，公司收入为1845亿元人民币，其中93%的收入来自房地产开发业务。

该公司在香港证券交易所上市，2021年4月12日的市值为30306亿港元。截至2020年12月31日，该公司的42.71%股权由董事长的女儿蔡欣茵女士通过信托持有。

详细的信贷考虑

良好的地理覆盖率和优质产品的知名品牌

龙湖已开发出一个强大的品牌，以高品质的产品，针对中国升级者的住房需求。该公司明确关注经济增长良好、供需动态良好的一线城市。

由于中国各大城市的经济增长和人口富裕程度不断提高，这种商业模式将在未来三到四年内支持龙湖的签约销售。

我们预计，公司的合同销售额将从2020年的2706亿元人民币增长到2021年的3000亿元人民币左右，2022年的3300亿元人民币左右。

这一增长将得到公司优质土地储备和中国主要城市稳定住房需求的支持。该公司可观的合同销售额，也将支持其未来一至两年内的收入确认和流动性。

龙湖目前的土地储备也将支持其持续增长。截至2020年12月底，该公司土地储备总额7400万平方米（GFA）,分布在63个城市中，共有五个主要经济区——泛渤海圈、中国西部、长江三角洲、华南和香港、中国中部。这种规模的土地储备可以支撑龙湖未来3-4年的发展。

由于这些城市的经济基本面和住房需求更为强劲，龙湖专注于高端城市及其在当地的知名品牌，将使其签约销售更能应对经济增长放缓和潜在市场波动的挑战。

在龙湖的全部土地储备中，48%（按价值计算）位于一级和二线城市。到2021年，这些一线城市还将贡献公司54%的可销售资源。

尽管在2020年第一季度冠状病毒大流行造成了中断，但该公司对市场波动的弹性反映在其2020年12%的合同销售增长中。

2020年，根据公司的分类，一级和二线主要城市（即重庆、杭州、成都、青岛、南京、武汉、天津、苏州、西安、佛山、宁波和郑州）的销售额占其合同总销售额的60%。

经常性收入为偿债提供稳定的现金流

龙湖一直在增加其投资性房地产的投资组合，主要是天街品牌下的购物中心；由此产生的经常性租金收入的增加，将提高盈利能力和现金流的稳定性，减轻其房地产开发业务带来的波动。

我们预计，在新商场开业的推动下，公司的经常性租金收入将从2020年的76亿元人民币增至2021年的100亿元人民币左右，和2022年的120亿元人民币左右。

因此，其经常性租金收入/利息覆盖率将从2020年的95%左右提高到110%-115%。与投资级中国房地产同行相比，这一比例很高。

截至2020年12月底，龙湖拥有49家经营性购物中心（其中10家于2020年开业），总建筑面积为481万平方米，位于一线和二线城市。大多数购物中心位于人口密集的大都市地区，目标人群是不断增长的中产阶级。

该公司的目标是在2022年底前推出24个购物中心，预计总建筑面积达228万平方米。其中11个计划于2021年开始运营，13个计划于2022年开始运营。

该公司的经常性租金收入从2019年的58亿元人民币，增长到2020年的76亿元人民币，增长了21%，这是因为新购物中心的租金，远远抵消了2020年第一季度冠状病毒疫情在中国达到顶峰时，向租户提供的租金削减。

因此，其经常性租金收入/利息覆盖率从同期的88%提高到95%左右。截至2020年底，其购物中心的入住率也保持在97%的高位，而2019年和2018年的入住率分别为99%和97%。

龙湖还拥有Goyoo品牌的租赁公寓组合。运营期超过6个月的租赁公寓的入住率从2019年的87%提高到2020年的93.3%。截至2020年底，该公司的租赁公寓约有90000间客房可供运营。

租赁公寓的租金收入从2019年的11.7亿元增长到2020年的18.1亿元，增长54.7%，占2020年整体租金收入的23.9%左右，而2019年为20.2%。

尽管如此，我们预计在未来一到两年内，出租公寓的收入贡献将占公司总租金收入的一小部分。

严谨审慎的财务管理

龙湖在财务管理方面有纪律和审慎的态度，这反映在它在推行增长战略的同时，保持了良好的财务状况和强劲的流动性。

其强劲的资产负债表和流动性很可能为公司抵御行业周期、经济放缓和房地产行业严格监管带来的业务风险提供缓冲。

尤其是作为龙湖核心市场的一线城市，由于这些城市的房地产销售价格依然坚挺，调控力度不大可能大幅放松。

为了管理其债务杠杆率，龙湖采取了一种审慎的方法来追求增长。该公司过去五年的净负债/股本管理记录为45%-55%，与该公司保持在60%以下的目标一致。

我们期望公司能坚持其财务目标。此外，该公司将在未来一至两年内保持其在土地收购方面的纪律性做法，并将其债务增长控制在15%左右。

公司的土地策略是以合理的成本购买土地。新征用土地的单位土地成本从2019年的6186元降至2020年的5687元/平方米。

因此，公司的平均单位土地成本从同期合同销售平均售价的33.7%，略降至33.3%。

我们预计，审慎的土地收购策略将使公司在未来一至两年内保持合理的盈利能力。龙湖公布的毛利率从2019年的34%降至2020年的29%，反映出中国主要城市土地和建筑成本上升的趋势。

此外，龙湖一直将投资性房地产的资本支出限制在每年房地产销售收入的5%-10%。这使得公司能够控制其资本要求，以开发长期固定资产，同时支持经常性租金收入的稳定增长。

在稳健的收入增长和可控的债务增长上，信贷指标将保持强劲

我们预计，由于公司的收入和债务将同步增长，以收入/调整后的债务衡量，龙湖的债务杠杆率在未来一到两年将保持在100%左右，而2020年为102%。具体而言，我们预计公司收入将从2020年的1845亿元，增长到2021年的2100亿元左右，2022年的2350亿元左右。

我们预计，该公司将把债务增长控制在每年15%左右。因此，截至2021年底，其报告债务将增至约1900亿元，截至2022年底，其报告债务将从截至2020年底的1670亿元增至约2200亿元。

另一方面，龙湖的息税前利润/利息覆盖率在未来一到两年内，可能会从2020年的6.5倍降至6倍左右，因为公司毛利率的下降和利息支出的增长，将大大抵消收入增长的影响。

尽管如此，该公司的息税前利润/利息覆盖率仍然适合其评级水平。

该公司较低的融资成本也可以缓解利润收缩的影响。截至2020年末，公司加权平均借款成本从2019年末的4.54%和2018年末的4.55%降至4.39%。

我们预计，由于土地和建筑成本的上升，公司的毛利率将从2020年的29%下降到未来一到两年的26%左右。

尽管如此，利润收缩对物业发展业务的影响，会因高利润租金收入的贡献增加而减轻。

ESG注意事项

从环境、社会和治理（ESG）的角度考虑，我们已考虑到龙湖的主要股东蔡欣茵女士的集中所有权，蔡欣茵女士是董事长的女儿，截至2020年12月31日，她持有公司42.71%的股份。

在香港证券交易所上市公司的公司治理规范下，龙湖通过一个已建立的管理团队和四名独立的非执行董事、八个独立的非执行董事，以及其他内部治理结构和披露标准来减轻这种风险。

公司设有四个专门委员会：审计委员会、薪酬委员会、投资委员会和ESG委员会。

其中，审计委员会、薪酬委员会和ESG委员会或完全由独立非执行董事组成，或由独立非执行董事主导，并具有监督职能。

此外，公司保持稳健的财务管理，净负债/股本稳定在45%-55%，在过去五年内一直在公司目标范围内。

流动性分析

龙湖的流动性非常好，这得益于其强大的销售执行力、高现金回收率，以及良好的境内和境外资本市场融资渠道。

我们预计，公司持有的现金以及经营现金流将足以支付未来12-18个月的短期债务、未付土地溢价和股息。

截至2020年底，公司持有现金778亿元，其中限制性现金8.22亿元，可覆盖截至同一日期183亿元的短期债务总额的约4.2倍。

结构考虑

龙湖的发行人评级不受运营公司层面债权从属关系的影响。这是因为，尽管龙湖集团是一家控股公司，在运营子公司拥有多数债权。

但龙湖集团的债权人受益于集团多元化的业务状况，在大量运营子公司和房地产开发的不同业务部门产生现金流，投资性房地产和公寓租赁。这种业务多样化降低了结构性从属风险。

方法和记分卡

当与我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法对应时，记分卡显示的结果是2020年和未来12-18个月都是Baa2，与其Baa2发行人评级一致。

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