乐居财经 严明会 2月14日，惠誉授予Midea Investment Development Company Limited拟发行高级无抵押美元票据“A”评级。该公司为美的集团（000333.SZ，A/稳定）全资子公司。

  美的集团将为票据提供无条件且不可撤销地担保，票据评级与美的集团的高级无抵押评级相同，并将构成美的集团集团直接和高级无抵押债务。

  美的集团的评级反映了惠誉对其稳定信用状况的预期。美的集团一直保持着中国最大家电制造商之一的市场地位，且在国内市场拥有很高的品牌知名度。持续的自由现金流生成能力和强劲的净现金头寸令美的集团财务状况强健，这为其提供了显著的财务灵活性来寻求增长机会。

  关键评级驱动因素

  领先的家电制造商：美的集团在中国家电市场的强势地位对其营收增长和市场份额持续扩大形成支撑。2021年前9个月美的集团营收增速为21%，高于格力的9.7%和海尔的10.1%。惠誉预期，美的集团的营收增长将受客户更换及升级产品需求的驱动，但全球供应链中断和房地产下行周期可能在短期内令其增长承压。惠誉认为，美的集团将继续受益于强大的研发能力和广泛的销售网络，包括其不断扩大的电商业务。

  盈利能力将有所改善：惠誉预计，原材料和运输成本上升将导致美的集团2021年EBITDA利润率降至10%以下，但得益于生产和销售效率的提高以及通过积极的成本管理减少原材料价格波动的影响，其利润率将会回升。惠誉预计，美的集团在国内市场的强大竞争力及将部分上涨成本传导至消费者的能力将推动其2022年EBITDA利润率回升至10%-11%。美的集团的毛利率从2021年第一季度的23.9%和第二季度的23.5%升至第三季度的25.4%。

  资本支出将有所增加：惠誉预计，2021至2023年间美的集团每年的资本支出将从2017至2020年间的30亿至60亿元人民币增至75亿至85亿元人民币。目前美的集团为扩大海外产能在美国、巴西及东南亚建厂，让其制造基地更加多样化。这应能支撑美的集团中期内的境外业务增长，并尽可能缓解全球航运中断的影响。部分新增资本支出将用于在上海建造一座研发中心。

  库卡业务扭亏为盈：随着经济从新冠肺炎疫情中复苏，自动化解决方案需求上升带动美的集团德国子公司库卡(KUKA)的业绩扭亏为盈。惠誉预计，2021年库卡的营收和EBIT将分别达到31亿欧元和6,000万欧元，而2020年这两个指标分别为26亿欧元和负1.13亿欧元。美的集团计划收购库卡剩余5%的股权，并将为库卡到2025年成为机器人自动化领域的领先公司的长期目标提供支持。库卡将在2022年5月完成股权转让后退市。

  强劲的自由现金流提升灵活性：惠誉预计，由于资本支出上升、盈利能力下降，2021年美的集团的自由现金流将降至110亿元人民币左右，之后在2022年将回升至逾130亿元人民币的水平。惠誉认为，强劲的净现金头寸是美的集团的一项重要信用优势，加之美的集团每年生成逾100亿元人民币的强劲自由现金流——这些因素令美的集团具有财务灵活性可以有选择地寻求收购机会或回购股份。

  美的集团于截至2021年8月31日止年度的股份回购支出逾136亿元人民币，高于过去三年每年20亿至40亿元人民币的水平。惠誉预期，美的集团将继续回购股份，但回购规模可能会缩减，且其生成的自由现金流将足以覆盖回购支出。

  作出现金调整：美的集团常规性将超额现金归为非保本结构性存款和理财产品等金融资产，以赚取利息。惠誉将此类存款账面价值的70%计为可用现金，因这些金融资产的期限短于一年且回收风险历来较低。若有证据显示回收情况恶化，惠誉将调整上述比例。

  评级推导摘要

  美的集团的评级反映了其作为中国最大家电制造商之一的领先市场地位及其广泛的地域布局。惠誉预期，美的集团庞大的经营规模和持续强劲的自由现金流生成能力将令其面临的行业周期性问题得到缓解。鉴于此，美的集团的评级与Snap-On Incorporated(A/稳定)和罗克韦尔自动化公司(Rockwell Automation, Inc. ，A/稳定)等同业相当。

  此外，美的集团是多元化工业和资本货物行业中少数持有净现金头寸的公司之一，这令其具有强大的财务灵活性。净现金头寸和较大的业务规模也是美的集团的评级高于全球领先家电制造商之一惠而浦公司(Whirlpool Corp.，BBB/稳定)的一个原因。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 2021年营收增速达中双位数，2024年放缓至中个位数

  - 2021至2024年间EBITDA利润率为9%-11%。

  - 2021年和2022年每年资本支出为80亿-85亿元人民币，2024年降至60亿元人民币

  - 2021至2024年间派息率为45%

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  除非美的集团显著扩大营收来源，不再局限于消费电器相关产品，且财务状况未显著恶化，否则惠誉对该公司采取正面评级行动几率不高。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 有证据显示重要品类的市场份额流失

  - EBITDA利润率持续低于10%(2020年为11%)

  - 自由现金流利润率持续低于3%(2020年为5%)

  - 与净现金头寸有关的财务政策发生显著变化

  流动性及债务结构

  净现金余额：惠誉认为，美的集团的流动性和财务资源足以覆盖其短期债务。2020年该公司保持净现金状态，调整后可用现金为1,140亿元人民币，总债务为620亿元人民币。截至2021年前九个月美的集团的流动性保持强健，2021年9月末持有不受限制的现金560亿元人民币，足以覆盖其82亿元人民币的短期债务。此外，美的集团持有其他流动资产(主要为结构性存款)660亿元人民币，且其股市和债市融资渠道畅通，并拥有银行授信额度。

  发行人简介

  美的集团是一家全球领先的高科技企业集团，其业务范围涵盖智能家居、暖通空调、机电业务、建筑技术和自动化。