乐居财经 严明会 1月17日，众和证券发布2023年四季度房地产行业融资及重组市场观察季报。

总体政策：中央经济工作会议要求积极的财政政策要提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，资金或将更加注重落实见效；“三个不低于”要求以量化式指标在信贷融资端对银行做出强制性要求；地方政策在需求端、融资端、供给端等作出系列宽松，但效果不及预期；展望2024年，外部环境或有所好转，但在国内通缩及资产负债表衰退的影响下经济增长的压力将更为明显，预计需求、融资和供给政策将持续加码，2023年4月政治局会议提到的“三大工程”将逐步发力。

政策概括：2023年12月，中央经济工作会议要求积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；人民银行、金监局、证监会提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，三个不低于：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业平均房地产贷款增速、对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速及对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，以量化式指标在信贷融资端对银行做出强制性要求；地方政策在需求端、融资端、供给端等作出系列宽松，包括明确大城市推动规划建设保障性住房、优化公积金贷款标准、降低首付比例、下调房贷利率等，但效果不及预期。

未来预期：货币政策方面，将总规模灵活适度、结构精准有效，资金或将更加注重落实见效。融资端方面，三支箭历时一周年，银行信贷、债券融资未见明显改善，定增逐步落地但对全局帮助有限。供给端方面，2023年4月政治局会议提到的三大工程，即规划建设保障性住房、在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、平急两用公共基础设施建设，或成为未来房地产发展新模式的重要一环，预计2024年将逐步发力。

供地拿地及销售情况：在影响房企投资的两大因素—资金与预期未有明显好转之前，拿地意愿将保持弱复苏，预计2024年将维持谨慎态度；在城市和地块选择上，一二线城市及市区核心地块、配套完善地块将更受房企青睐；企业层面，龙头房企在获取优质地块中优势将持续放大，行业的集中度或将持续走高、继续分化；销售方面，下半年以来市场基本处于低位运行，预期支撑不足、企业推盘积极性降低，年末30大中城市商品房销售面积小幅翘尾，全年筑底态势未改。

供地及拿地方面：土地供应方面，随着10-11月年末土地供应传统高峰期的过去，12月供地规模明显下降，同比降幅扩大至三成左右；土地成交方面，12月全国300城经营性土地成交约3.3亿平方米，环比大幅增长八成，主要由于11月地方供地规模大幅增加以及行业融资渠道有所改善有关；就城市来看，仅杭州、成都、上海、长沙等尚能保持一定热度；2023年企业投资格局依然分化加剧，半数百强未拿地，央企强势领衔。

销售方面：2023年尤其下半年以来市场基本处于低位运行，预期支撑不足、企业推盘积极性降低;12月中旬伴随北京、上海等新一轮房地产调控政策优化，下旬商品房销售与二手房成交活跃度短期内增加；就城市看，一线城市年末集中放量，全年累计同比微降2%。总体而言，刺激政策的效用已经逐渐消退，2023年百强房企累计销售金额同比下降17.8%，降幅较1-11月走阔2.7个百分点；北京及上海的首付比例下调等政策并未对市场预期起到扭转的作用，反而部分行业的收缩性政策加剧市场对长期经济的担忧。

中资地产资本市场融资情况：债券融资仍以央国企地产为主，信用方式发行且利率较低，民企地产债券发行仍集中在头部优质民企，通过中债担保方式发行中票，其余民企地产难再通过债券市场进行融资。A股再融资方面，在“第三支箭”出台后，央国企上市房企再融资动作均较为积极，部分已完成或获取证监会批复，如招商蛇口、华发股份等。港股配股融资笔数及金额均较小。受房地产市场出险影响，近期仅部分房地产旗下物业公司在港股推进或完成上市，A股无房地产相关企业新上市。

境内外发债：从全年累计数据来看，80家典型房企的发债规模达3091.59亿元，其中境内债券占比为96.99%。四季度仅有港龙中国因交换要约而发行了一笔1.64亿美元的境外优先票据，这是2023年5月以来中资房企首次发行境外债。境内发债的企业仍然主要是华润置地、华侨城、中海、招商蛇口、首开等国央企。本季度优质民企如美的置业通过自身信用直接发行，新希望和新城控股通过中债担保方式发行中票，体现政策性担保机构对民营企业的支持，其余民营地产难再通过债券市场进行融资。

上市公司股权融资：A股再融资方面，在“第三支箭”出台后，上市房企动作均较为积极。港股再融资方面，受多方因素影响，港股市场融资功能走弱，2023年全年仅碧桂园、雅居乐、越秀地产及万科完成配股。IPO方面，受房地产市场出险影响，近期仅部分房地产旗下物业公司在港股推进或完成上市，A股无房地产相关企业新上市。

境内债违约及展期情况：2023年至今展期房企范围逐步扩大，风险从民企蔓延至一些债务负担较重的混合所有制企业、甚至央国企；债务重组呈现支付条件弱化、期限拉长的趋势。由于部分企业无法支付分期本息，二展频现，部分主体出现三展甚至四展。大部分民企地产通过单笔或整体展期规避了违约风险，四季度无新增违约主体。

单笔展期方面：四季度至今宝龙三笔债券完成展期，其中“21宝龙01”及“21宝龙03”为二展，展期期限拉长，还本方案弱化；富力(“H16 富力04”)、金科(“H9 金科03”)、正荣(“正荣04优/正荣04次”)旗下债券三、四度兑付安排调整；奥园、正荣、远洋、俊发在四季度完成部分债券二展，合景及中南建设于四季度完成首次展期。

整体展期方面：2023年12月绿地仅剩的两笔境内债通过议案，展期三年，至此绿地境内债整体展期完成；远洋于2024年1月11日宣布5只债券停牌，拟于2024年1月对境内所有信用债展期30个月并于第15个月起分期还本。融侨境内共有9只债券完成展期，累计展期金额79.67亿元，其中3只于2023年12月完成二展。

新增违约情况：四季度至今，房企境内债券市场共有3只债券发生违约，涉及违约本金20.4亿元，无新增违约主体。

境外债违约及展期情况：2023年四季度以来，融创、宝龙、奥园、龙光、正荣境外债重组取得实质性进展，碧桂园及旭辉已公布境外债务重组初步方案，中骏及佳兆业境外债重组处于前期。本季度有两笔境外债展期通过，分别为大连万达6亿美元债及华南城2.37亿美元债二展。共有27只境外债发生违约。

单笔展期：大连万达商管6亿美元债到期日由2024年1月调整至2024年12月，分四期支付，加权平均展期年限为 0.6 年；华南城2.35亿美元债二次展期，展期37个月。

整体重组推进情况：融创于四季度完成了90亿美元的境外债重组，整体削债45亿美元；宝龙12月宣布境外债务重组事项已与债务持有人特别小组签署重组条款书，已经公开的未偿还总金额约为21.17亿美元，其中3笔已经到期，方案除了现金及债转股外，主要为新债换旧债，展期从4年半至7年半不等；奥园四季度完成61亿美元债整体重组，在之后8年内预计将减少境外债务本息49亿美元。

新增违约情况：2023年四季度至今，房企境外债券市场共有27只债券发生违约，新增碧桂园、中骏、宝龙三家违约主体，均在筹备境外债整体重整方案，其中宝龙境外整体重组已取得实质进展。

到期压力：重点关注的未违约房企中，存续债规模排前三分别是万科、龙湖和绿城，分别约881.28亿元、544.30亿元和434.67亿元。雅居乐、金地和万科未来三月内行权到期金额排前三，分别为92.22亿元、77.10亿元和64.74亿元。龙湖、绿城中国和大连万达到期规模也需注意。

二级估值观察：2023年下半年新增展期房企债券成交均价整体大幅下跌，维持20-30水平，受二展影响表现有略有分化，兑付消息对价格整体影响不大；已违约主体二级估值稳定在10-20水平；大部分已展期企业估值相对稳定，处于20-30水平，具体视展期方案兑付比例、增信情况、企业自身资质等略有差异；部分未出险主体如金地、龙湖从前期负面舆情造成的暴跌中逐渐修复；部分优质民企估值较为稳定，如美的、万科及新城等，维持在90元左右。

已违约主体二级估值无明显变化。

已展期主体：估值基本在20-35左右，具体视展期方案兑付比例、增信情况、企业自身资质等略有差异，时代数10只债券完成小额兑付后，于2023年11月28日复牌，二级估值稳定在30左右；尚有公开交易价格的：如“21旭辉02”及“20旭辉02”受白名单消息影响，二级成交价于11月底冲高至30+水平，其余多只债券成交价较10月初涨超20%，后波动回落至25左右；“20宝龙04”受二展影响成交价于12月底降至20左右。

下半年新展期房企：公司债二级估值维持在20-30水平，“H18远洋01”及“H15远洋05”于11月宣布二展，相应估值随即跌至20上下。

市场高度关注但尚未出险的房企：金地受四季度地产白名单及座谈会等利好影响，积极抵押北京优质项目贷款、以物管公司股权申请质押融资，合共拟申请70亿元招行牵头的银团贷款，多笔债券于四季度大幅度上涨，较10月中旬谷底价位涨幅翻两番，“16金地02”、“21金地01”以及“21金地03”均于12月末回到80+水平；龙湖同样受白名单及座谈会等利好影响，于12月中旬发行本金12亿元，票面3.66%的中债增信中票且于12月下旬提前偿还20亿港元银团贷款，二级交易价格整体较10月中下旬负面舆情较重时期成交价回升近20%。

部分优质民企估值较为稳定，如美的置业、万科、新城等二级估值较为平稳，整体在90元上方波动。

多元化债务风险化解方式探索：由于房地产资产迅速贬值，展期仅拉长债务期限，未能实质性解决债务问题，且由于债券周期拉长，加重了财务负担；部分房企由于无法支付展期过程中的本息导致发生违约，展期逐渐难以为继；市场相继出现一些多元化债务风险化解探索。

资产抵债方案：当下现金较为稀缺，房地产项目资源较为普遍，部分房企尝试将房地产项目资源与债券持有人进行对接，通过资产抵债方案实现债券风险化解。具体为将旗下房地产项目公司(及标的公司)股权资产等设立财产权信托，通过财产权信托置换债券持有人持有的债权份额。

集团层面整体债务重整：通过司法方式推进集团层面债务重整，化解公司债务、经营危机，引入重整投资人注入流动性盘活公司资产，使公司获得新生。目前金科地产正积极推进重整流程，与地方政府及法院沟通推进中，尚待法院受理。

部分上市公司通过股权端的资本运作进行融资或增强资本实力：如荣盛发展发行股份购买资产并募集配套资金：根据公告，荣盛发展将收购荣盛盟固利持76.44%股权，交易完成后，新能源业务将成为荣盛发展主营业务之一。根据荣盛发展置入盟固利的股权交易方案，配套融资所募集资金将用于标的公司项目建设、补充标的公司流动资金或偿还债务等，能明显提升盟固利的持续盈利能力，也能为连年亏损的荣盛发展本身带来助力。