二、并购退出

并购退出即私募股权投资基金向第三方转让所持目标公司股权，从而实现退出。

相较于IPO退出，并购退出有着高效灵活、回报明确的优点。并购以市场化谈判为主导，流程简单，免去了IPO冗长复杂的申请手续，也没有锁定期、减持比例的限制，双方经谈判达成一致后，能够迅速实现退出，从而提高基金公司资本运作效率。同时，并购退出回报明确，无需考虑公司上市后的股价波动。在成熟的资本市场下，股票二级交易市场的价格较为公允，并购退出所获收益不会显著低于IPO退出，因此在英美等国家并购退出是基金退出的主要方式。

我国目前的资本市场尚不成熟，通过IPO退出所获得的收益往往远高于并购退出，因此并购退出通常是目标公司IPO受阻后的第二选择。此外，由于并购以市场化谈判为主导，企业的估值容易产生偏差。同时，市场上潜在购买者数量有限，往往很难找到合适的潜在购买者。

三、股权回购退出

股权回购退出指目标公司或控股股东或公司管理层购回私募股权投资基金所持股份，从而实现基金的退出。基金通过股权回购退出的，通常只能获得基础收益。

（一）积极回购

股权回购通常有积极回购和消极回购两种情况。积极回购是指公司主动要求回购的情况。如政府产业引导基金等投资公司时，其目的在于招商引资，促进当地经济与产业发展，而非获得收益，因此对于回报率的要求不高。此类基金通常鼓励公司或控股股东、管理层等回购股份，对公司实现更好的控制和管理，并对公司达到业绩目标时回购股权给予一定的优惠。

消极回购指私募股权投资基金要求目标公司或控股股东或公司管理层回购私募股权投资基金所持股份。这种情况下，回购是一种不理想的退出方式，私募股权投资基金要求回购往往意味着公司经营不善，未达成投资时的目标，进而触发了投资合同中为确保资本金安全而设置的回购条款这一强制退出渠道。通过消极回购退出时，私募股权投资基金需要承担较高的风险。从资金安全的角度看，在公司经营情况不理想触发回购条款的情况下，回购义务人是否有足够的能力缴付回购款项值得怀疑。从法律风险的角度看，仅要求公司履行回购义务则必须考虑是否回购是否符合公司法及公司章程的要求。公司支付回购款通常需要走减资程序，如公司亏损，未经债权人同意减资可能构成抽逃出资。实践中通常要求控股股东或管理层履行回购义务，由公司承担连带担保责任，这种方式目前能够规避一定的风险，但仍需要注意监管端的态度变化。

四、清算退出

清算退出是目标公司难以为继，持续经营会导致更大损失或出现实质性破产原因，且其他投资者、原有股东、管理层均不愿意接手时，私募股权投资基金退出公司，挽回部分损失的最终选择。

清算程序启动意味着投资的失败，私募股权投资基金将遭受损失，且投资能力将受到负面评价。

五、S基金退出

对于投资人而言，想要获得投资收益，除去私募股权投资基金从目标公司中退出外，另一种方式是转让自己所持的基金份额。然而私募股权投资基金是一个缺乏流动性的市场，由于交易双方信息不对称、基金项目多、涉及行业多等原因，基金份额的交易很难达成，而S基金的发展为这种退出方式提供新的渠道。

S基金即Secondary Fund，是专注于私募股权二级市场，专门从投资者手中买入二手份额或投资项目组合的基金产品。S基金与传统私募股权投资基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

S基金主要价值在于改善私募股权投资基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能迅速回补主业的现金流，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。但目前S基金仍处于初步发展阶段，整体规模较小，通过S基金退出的机会也较有限。同时，通过S基金退出意味着为获得流动性放弃部分收益，投资往往无法获得较高的投资回报。

2020年被认为是我国S基金的元年。2020年，深创投设立首支S基金。2020年12月10日，北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点获证监会正式批复同意，并在2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则，率先为S基金份额转让提供了规范指引。2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。上海成为继北京之后第二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。

随着国内市场中大量基金进入退出期以及总体经济环境调整中流动性紧张的压力，LP希望获得更多退出选择权，而GP也愿意寻找除IPO、并购之外的更多退出通道，国内S基金迎来系统性的发展机会，未来，S基金或可成为更多基金投资者回补现金流的退出选择。

六、合伙型私募股权投资基金的LP的退出问题

（一）典型案例

1、【(2018)川0191民初14969号】

裁判观点：有限合伙型基金的GP履行了其在合同中约定的投资义务，完成了对目标公司的股权投资，基金LP无法收回投资款和获得收益应系其应当预见的商业风险，而非其合同目的不能实现。因此，对基金LP提出的其无法实现合同目的而要求解除协议的主张不予采纳。

分析：根据《民法典》第563条的规定，若以不能实现合同目的为由解除合同的，“合同目的不能实现”的结果必须是由对方当事人迟延履行债务或者有其他违约行为所导致，因此，必须证明两个事项：对方违约+该违约导致合同目的不能实现。对于“盲池”基金，LP既要证明GP存在违约事实，还要证明该违约事实致使合伙协议的目的无法实现，是件难度很高的事。对专项基金而言，举证相对容易一些，因为确实存在GP未按合伙协议约定投向特定项目，或者在投资中存在重大过错等情形，LP可以据此主张协议目的无法实现，因而合伙协议应予以解除。此外，在此情形下，LP还可以援引《合伙企业法》第45条的规定主张退伙。

2、【(2020)鲁14民终2320号】

裁判观点：《合伙企业合伙协议》约定合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限。合伙企业、GP没有向法庭提交充足的证据证明LP退伙对合伙企业造成不利影响，因此应当准许LP退伙。

分析：《合伙企业法》第46条规定，合伙协议未约定合伙期限的，合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙，但应当提前三十日通知其他合伙人。本案中约定的合伙期限为长期应当视为未约定合伙期限，可以适用上述规定。当然，在司法实践中，法院会结合主张退伙一方是否参与经营等情况对是否造成不利影响进行认定。

3、【(2019)浙0521民初2599号】

裁判观点：执行事务合伙人未向合伙人履行相关义务，损害合伙人合法权益，在合伙人对其失去信任，对继续合伙经营失去信心并提出退伙的情况下，应尊重退伙人的选择，故对于LP的退伙诉请予以支持。

分析：根据《合伙企业法》第45条的规定，其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务的，合伙人可以退伙。就作为基金的有限合伙企业而言，执行事务合伙人对LP负有信义义务，如果其不履行应尽义务，还损害LP权益，LP应当可以根据《合伙企业法》第45条的规定退伙。同理，在杨金贵与宁波鼎吉名富投资中心（有限合伙）等退伙纠纷【(2021)京0116民初5610号】中，法院经审理认定，因基金执行事务合伙人在执行合伙事务方面的不尽责，导致基金LP对基金经营前景丧失信心，其提出的退伙诉讼请求于法有据，应予以支持。

4、【(2021)粤0306民初18361号】

裁判观点：本案系退伙纠纷，原告主张其已于2017年初与各方达成一致退出合伙，原告应当对此承担举证责任。本案中，原告未提交证据证明原告与其余合伙人达成了退伙的一致意见，也无证据表明出现了法定的或合伙协议约定的退伙条件。法院因此认为，原告的举证不足以证明其主张，原告应自行承担举证不能的不利后果，对其提出的诉请不予支持。

简评：本案中，原告无法证明出现了法定退伙事由（即前述《合伙企业法》的相关规定），或合伙协议约定的退伙条件已成就，或其已就退伙事宜与其他合伙人达成一致，因而其要求退伙的诉请未获支持。这也从反面提示基金LP们，应当在合伙协议中就退伙条件进行明确、具体的约定，此外，还需注意收集相关证据，以尽可能在相关诉讼或仲裁中占据有利地位。

（二）如何以减资方式退出