文/瑞财经 孙肃博

对于阿尔茨海默病患者及家属来说，2023年是充满希望与转折的一年。全球首个经临床验证可显著延缓早期阿尔茨海默病进展的疾病修饰疗法在美正式上市，为无数家庭点亮了希望之光。

然而，如何在疾病早期诊断阿尔茨海默病，随之成为了新的问题。“核药β淀粉样蛋白（Aβ）-PET显像剂”的出现，弥补了这一市场空缺。

今年1月，由北京先通国际医药科技股份有限公司（以下称“先通医药”）研发的欧韦宁®正式开始上市销售。这款产品据称可以“提前10-15年诊断AD”，也是近20年来国内首个获批的正电子发射断层扫描（PET）显像剂，给了行业极大的鼓舞。同时，这也是先通医药目前唯一一个商业化的产品。

紧随着首个产品商业化的脚步，先通医药向港交所递交了上市申请，这已是其第二次涉足资本市场。早在2016年8月，先通医药的股票曾在新三板挂牌交易，历时不足两年。

瑞财经《预审IPO》从此次先通医药递交的招股书中注意到，几乎与此次递表同一时间，与先通医药关系匪浅的战投方启明创投来了一波转股套现的操作。

更值得注意的是，启明创投此次减持前一个月，先通医药的执行董事兼联合首席执行官唐艳旻刚刚卸任了启明创投旗下投资平台苏州启元股权投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“苏州启元”）的合伙人及顾问。

2023-2024年，在先通医药亏损的情况下，唐艳旻与公司创始人、董事会主席兼总经理徐新盛领一样的薪酬。

01

创始人招兵买马给股份

先通医药的创始人徐新盛极少在外抛头露面，公司大大小小的宣传及采访，通常都是CEO唐艳旻来完成。他们两人是大学校友，都毕业于沈阳药科大学。不过，徐新盛学的是药物分析，唐艳旻的专业则是英语药学。

大学毕业后，徐新盛先是南下到海口，在一家国资药厂工作了两年。1997年7月，他辞掉了铁饭碗，开始自己做医药销售。

创办先通医药时已是2004年，徐新盛30岁。起初他有几个合伙人，自己的持股比例为35%。一直到2010年11月，先通医药才彻底由徐新盛及其妻子齐慧持股。

2012年开始，销售背景出身的徐新盛开始有很强的危机感，认为仿制药的时代总会过去，应该转向创新药赛道，他开始看各种机会。

直到2014年6月，美国核药公司Navidea的新型受体靶向核药Lymphoseek注射液在美国获批上市。当时，Navidea希望开拓中国市场，想找合作伙伴。通过一个业内朋友的介绍，徐新盛抓住了这个机会，在那一年多次带团队前往美国谈判，最终获得了上述产品在中国开发和商业化的权利。用现在时髦的话说，先通医药做了一笔license-in（许可引进）交易，由此正式入局创新核药。

2015年，在投资机构做新药投资多年的唐艳旻想自己创业。在一次同学聚会上，她和徐新盛闲聊提及这个想法，徐新盛力邀她加入自己的公司。就这样，在2016年3月，唐艳旻正式加入了先通医药。

而在唐艳旻加入先通医药的前一年，徐新盛已经邀请了自己的另外一位校友储维加入自己的公司。据了解，储维拥有丰富的医药研发行业经验，曾任中国医药投资有限公司经理、国药集团工业有限公司副总经理兼董事会秘书、快舒尔副总经理。此外，还有过一段在国家发展和改革委员会经济运行局的工作经历。目前，其担任先通医药的执行董事及副总裁，负责监督公司策略，以及重要客户和政府关系管理。

除了储维、唐艳旻，徐新盛当时还给公司引入了一名人才——张英杰。张英杰的经历十分丰富，本科毕业于哈工大生物工程专业，后在北大读了法学硕士。毕业后在红圈所金杜做过律师，也先后在基石资本、高特佳两家明星投资机构做过投资经理、合伙人。加入先通医药三个月后，他创办了自己的投资公司——深圳物明投资管理有限公司（以下称“物明投资”）。2021年3月，他获得了香港理工大学管理学博士学位。

徐新盛并不吝啬，为公司引进人才的同时，还给了这些人股份。2015年3月，包括储维、张英杰在内的6位先通医药高管、董事、员工共同认购了先通医药303.7万元新增注册资本。2016年3月，唐艳旻加入公司的同时，按1.25元/注册资本的价格认购了136.8万元新增注册资本。

唐艳旻加入先通医药五个月后，先通医药的股票正式在新三板挂牌交易。挂牌前，除了徐新盛的妻子齐慧外，其余股东均为公司高管、董事或员工。不过，此次挂牌仅历时不到两年，2018年4月26日，先通医药主动退出了资本市场。

此次递表前，徐新盛与唐艳旻、薛飞、储维、刘爽、齐慧及王鹏作为公司单一最大股东集团，合共有权行使先通医药已发行股份总数约27.03%所附的投票权。

02

递表前遭战投清仓

在新三板挂牌期间，先通医药获得了两轮外部融资。先是2017年1月，37名个人投资者及两名企业投资者深圳市明德惟馨玖号投资合伙企业（有限合伙）（以下称“明德惟馨玖号”）、深圳市物明博济医疗健康产业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“物明博济”）以每股29.02元的价格，合计认购了先通医药448,300股新发行股份。

随后于2017年12月，苏州启明融信股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“启明融信”）、苏州工业园区启明融创股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“启明融信”）和华清本草南通股权投资中心（有限合伙）（以下称“华清本草”）三家投资机构以每股35.23元的价格，合计认购了先通医药4,257,800股新发行股份。

值得注意的是，明德惟馨玖号、物明博济以及启明融信、启明融信与先通医药之间另有渊源。其中，明德惟馨玖号、物明博济由时任先通医药董事的张英杰实际控制；启明融信、启明融信的最终实控人分别为胡旭波、于佳，二人均为启明创投的合伙人，而先通医药CEO唐艳旻自2015年12月至2025年4月一直担任启明创投旗下投资平台苏州启元的合伙人及顾问。

更巧合的是，唐艳旻离开苏州启元的次月，即2025年5月22日，也就是先通医药此次递交招股书四天前，启明融信及启明融创各自向新股东茅台金石（贵州）生物科技产业基金合伙企业（有限合伙）（以下称“茅台金石基金”）转让了先通医药502,514股及117,874股股份，对价分别为3532.17万元及828.54万元。再往前数10天，启明融信及启明融创各自向在册股东无锡尚行产业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“无锡尚行”）转了先通医药73,669股及17,280股股份，对价分别为517.82万元及121.46万元。

而张英杰此前一直任先通医药的董事，但就在此次递表前一个月，其被调任为了非执行董事。

另外值得一提的是，2017年12月与启明融信、启明融创共同参与先通医药定增的华清本草，在此次先通医药递交招股书前，以639.29万元的价格向茅台金石基金转让了先通医药97,009股股份，清仓了自己的全部持股。

早于2023年6月时，华清本草就曾进行过一次减持。彼时，其分别以1442.6万元及2557.5万元的对价向嘉兴惟馨益田股权投资合伙企业（有限合伙）（以下称“嘉兴惟馨”）及重庆荷塘私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“重庆荷塘”）转让了先通医药205,235股股份及363,876股股份。今年2月，华清本草又以2697.6万元的价格向嘉兴垚通转让了先通医药420,594股股份。

华清本草隶属于本草资本，后者是一家专注于医疗健康产业的专业化基金，投资于新药研发、医疗器械、临床诊断、医疗服务等多个领域。

03

公司分立后创始人以股抵债

从新三板摘牌后，徐新盛对先通医药的发展似乎有了新的想法。2019年底，他决定将先通医药拆分为两家独立企业，将先通医药的注册资本减少18,013,143元后，成立了新公司北京先通源医药科技股份有限公司（以下称“先通源”）。

虽然招股书中未明确说明徐新盛这样做的原因，但瑞财经《预审IPO》查阅后发现，徐新盛此举的意义或是将仿制药业务彻底从先通医药剥离出来。先通源成立后，先后受让了先通医药做仿制药业务的几家重要子公司海南先通医药有限责任公司（以下称“海南先通”）、四川先通医药有限责任公司（以下称“四川先通”）、广东先通医药有限公司（以下称“广东先通”）。

值得一提的是，2022年8月，先通源将所持有的广东先通90%股份以1.98亿元的价格卖给了启迪药业（000590.SZ）。据了解，广东先通彼时拥有16个药品批文，其中包括1个独家品种消糖灵片。

与启迪药业交易的同时，先通源还做出了业绩承诺，广东先通于2022年4-12月、2023年、2024年、2025年的净利润分别应不低于1550万元、2000万元、2300万元、2400万元。

在业绩承诺期内，截止当期期末，广东先通累计实现的净利润大于或等于截止当期期末的累计承诺净利润的90%时，先通源则无需进行补偿，否则应以现金方式承担补偿责任。

然而，2023年度及2024年度，广东先通完成的净利润分别为1,681.9万元、508.45万元；2022年4月至2023年12月及2022年4月至2024年12月，广东先通累计完成的净利润分别为3,186.18万元、3,694.63万元。因未完成业绩承诺，先通源分别于2025年1月20日及2025年4月21日向启迪药业支付了873.18万元、4,299.71万元业绩补偿款。

另据瑞财经《预审IPO》发现，因被他人申请财产保全，2024年11月，先通源还被法院查封、冻结，限额了2430万元。

事实上，从徐新盛一开始进行公司分立，就有多位先通医药的股东表示不支持。根据招股书，于分立的筹备阶段，徐新盛将其持有的先通医药股份与相关不愿持有先通源股份的股东所持有的先通源股份进行了交换，以推进分立过程。

彼时，有23位股东不愿持有先通源股份，其中包括启明融信、启明融创、华清本草、明德惟馨玖号、物明博济、明德惟馨壹号，甚至还包括徐新盛的妻子齐慧。

而在分立期间，为便利分立，经各方协商后，徐新盛还以转让其持有的先通医药股份的形式，对启明融信、启明融创及华清本草进行了股份补偿。

此外，经过商业谈判，徐新盛承担了先通源当时欠付深圳市明德惟馨柒号投资合伙企业（有限合伙）（以下称“明德惟馨柒号”）和江苏万高药业股份有限公司（以下称“江苏万高”）的所有债务。且这笔债务，分别以徐新盛向明德惟馨柒号及江苏万高转让其持有的先通医药股份的形式偿还。

不过，招股书中并未明确说明先通源与明德惟馨柒号、江苏万高产生债务的具体原因及细节。据瑞财经《预审IPO》查阅后发现，明德惟馨柒号与获得股份补偿的明德惟馨玖号、物明博济、明德惟馨壹号，都由此次递表前从董事被调任为非执董的张英杰实际控制。

尽管分立过程产生诸多问题，但自分立后，先通医药似乎打通了外部融资的任督二脉，截至递表前共获得了8轮融资。与2017年1月在新三板首次获得外部融资后的估值相比，先通医药递表前的估值增长了约41.58亿元。

递表前，先通医药共有101位股东，其中核心投资者包括中国人寿（2628.HK）管理的基金江苏疌泉、北京国资委管理的医药基金、荷塘创投管理的荷塘创新及重庆荷塘、中核产业基金管理的同辐基金、国资委实际控制的国调基金二期、大钲资本管理的南京钲凯、中信证券（6030.HK）管理的金石新材料基金及茅台金石基金、中金资本运营管理的中金启德等。

需要指出的是，先通医药在引进外部融资的同时，还与各投资者达成了涵盖赎回权、优先认购权、优先购买权等特殊权利的对赌协议。即使此次递表前，相关对赌协议已终止，但若先通医药此次的上市申请被撤回、被拒绝，或在其上市申请失效后六个月内未重新提交，或上市申请提出后18个月内或2026年12月31日前（以较早者为准）仍未实现上市，各投资者享有的特殊权利将重新恢复。

04

仅一款产品商业化，两年亏损4.65亿元

先通医药在招股书中提到，自己是中国首家获得创新放射性药物上市批准的企业。2025年1月，先通医药研发的欧韦宁®正式开始上市销售，这也是先通医药目前唯一一款成功商业化的产品。

据了解，这款产品是一种靶向Aβ的PET放射性示踪剂，用于测量成年患者大脑中Aβ斑块的水平，帮助评估阿尔茨海默病（AD）及其他认知能力下降的原因。

目前，先通医药研发的XTR008和XTR012两款产品也处于注册或临床试验后期阶段，具备成为商业化产品的潜力。据先通医药预计，这两款产品有望于2026年取得NDA、ANDA批准。

瑞财经《预审IPO》注意到，由于仅一款产品刚刚实现商业化，因此先通医药2023年、2024年主要的收入并不是产品销售，而是来自于对外授权及提供CRO/CDMO服务。

具体来看，2023年及2024年，先通医药分别实现收入1023.2万元及4406.4万元。其中，来自销售产品的收入分别仅88.1万元、374.2万元，而许可收入分别为324.8万元、670.3万元，提供CRO/CDMO服务获得的收入分别为95.2万元、2716万元。

据了解，核药物的制备与应用流程十分复杂繁琐，从原料生产到临床使用的每个阶段都需要耗费大量时间和精力。而据招股书披露，先通医药获批的欧韦宁有效期仅10个小时，必须当日即时送达医院。因此，核药企业要实现市场覆盖，必须构建完善的生产网络布局。目前，先通医药仅在江苏无锡、广东中山、四川绵阳设有生产基地。

此外，核药产品的临床应用面临较高准入门槛，医疗机构需配备PET-CT、医用回旋加速器等高端影像设备，方能满足核素药物的使用条件。

值得注意的是，在多款产品尚未商业化的情况下，先通医药于2023年及2024年分别亏损了3.09亿元、1.56亿元。

瑞财经《预审IPO》注意到，2024年，先通医药虽呈现亏损收窄态势，但其同期研发投入也同比缩减了23.2%，由2023年的2.97亿元下降至了2024年的2.28亿元。

附：先通医药上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信证券（香港）有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、中伦律师事务所、霍金路伟律师行

安永会计师事务所：核数师及申报会计师

行业顾问：灼识行业咨询有限公司