麦格理证券研究最新发布对中国基本金属的看法：尽管短期承压，但长期向好。长期来看，麦格理对铜和铝均持乐观态度，这是由于在未来几年，麦格理预计需求将受到能源转型相关行业（如电网、发电厂、电动汽车等）的支撑。与此同时，具有挑战性的供应情况也将有助于收紧市场。近期，新能源行业增长放缓带来不利因素。尽管如此，麦格理认为回调将提供良好的入场机会，紫金矿业(02899,601899.SH)（跑赢大盘）仍是其在中国基本金属领域的首选。

麦格理更新了中国金属公司的盈利预测。低库存和高利润率表明，到目前为止，铜和铝的实际需求都很强劲（2025 年 1-5 月表观需求同比分别增长 11% 和 5%），这可能是由新能源需求前置、出口前置以及对关税的担忧所推动。

展望未来，麦格理认为铜和铝的需求存在短期下行风险。如果这种需求疲软导致金属价格和股价回调，麦格理建议逢低买入，因为麦格理对与能源转型相关的长期需求持乐观态度。

短期不利因素

在短期内（未来1-2个季度），麦格理看到潜在的不利因素包括：

（1）由于补贴前置了需求，电动汽车和家电销售增长放缓；

（2）政策变化后，太阳能相关需求环比下降；

（3）美国关税的负面影响。对于铜来说，美国第232条款调查可能导致对铜征收大量关税（类似于对铝征收的关税），这可能会使美国铜价相对于其他地区溢价。

因此，麦格理看到美国铜库存正在积累，试图获取这一溢价。最终确定的铜第232条款关税可能会阻止这些套利进口进入美国，并将其转移到美国以外的市场，从而放松供需动态。

铝与房地产开发竣工周期相关。由于中国房地产新开工量已从峰值水平减半，但竣工量（通常在新开工后1.5-2年）尚未出现类似程度的下降，麦格理预计房地产竣工量将进一步下降，对铝需求造成压力。

长期仍然乐观

在未来几年，麦格理预计需求将受到能源转型相关行业（如电网、发电厂、电动汽车等）的支撑。中国房地产需求趋稳也可能有所帮助。与此同时，具有挑战性的供应情况也将有助于收紧市场。

紫金是麦格理在金属领域的首选。麦格理根据2025年第二季度迄今为止的大宗商品价格，更新了对中国基本金属覆盖范围的假设和预测，并将估值滚动至2026年预期。

麦格理重申对紫金矿业和云南铝业的跑赢大盘评级，对洛阳钼业和中国铝业的中性评级。紫金仍然是麦格理的行业首选，因为它具有成本领先优势、拟议的黄金部门分拆带来的重估潜力以及盈利韧性。

中国金属需求强劲

年初至今，基本金属需求强劲，这得益于电网投资、太阳能、电动汽车和家电等领域的强劲需求增长。针对铝的关税（第232条款调查）以及可能对铜实施的类似关税也有助于推高价格。

在短期内（未来1-2个季度），麦格理看到潜在的不利因素包括：（1）由于补贴前置了需求，电动汽车和家电销售增长放缓；（2）政策变化后，太阳能相关需求环比下降；（3）最终确定的铜第232条款关税放松了实物市场。尽管美国对一些国家（中国）放宽了关税或暂停了（对大多数其他国家）对需求减少或通胀的全面影响尚未显现。麦格理预计结果将是对基本金属的需求下降。

长期积极因素

从长远来看，麦格理预计需求将受到能源转型相关行业（如电网、发电厂、电动汽车等）的支撑。中国房地产需求趋稳也可能有所帮助。与此同时，具有挑战性的供应情况也将有助于收紧市场。

中国和美国可能提供的宏观支持：中国宏观数据开始显示工业生产和上游材料产出出现一些疲软。投资（固定资产和房地产）进一步放缓。麦格理认识到这种趋势可能会对金属需求施加短期压力，但麦格理并不特别担心其影响，因为麦格理注意到中国政府愿意提供政策支持，以防止经济进一步放缓，尽管更多是被动而非主动。美国财政政策似乎有扩张倾向，赤字可能扩大。在货币政策方面，降息被推迟，但市场仍预计今年降息25个基点，2026年降息两次，每次25个基点。麦格理认为，扩张性财政政策和可能的降息将在经济进一步疲软时支撑金属需求。

伊以色列冲突影响有限，但可能推高成本：在基本金属方面，伊朗的敞口很小，仅占全球铝总产量的1%左右。因此，麦格理预计对全球总供应中断的直接影响几乎为零。尽管如此，由于伊朗在石油和天然气供应中的重要地位，以及运输路线（霍尔木兹海峡）可能受到的干扰，油价可能上涨，这可能推高金属生产成本。能源和燃料约占金属生产成本的20%。

盈利预测修正

紫金矿业（02899，601899.SH）

麦格理将紫金2025年/26年净利润预测分别上调8%/21%，以反映黄金和铜价按市价计算，尽管铜产量较低。引入2027年预测为447亿元人民币。

洛阳钼业（03993，603993.SH）

麦格理将中国钼业2025年/26年净利润分别修正为-0/+3%，以按市价计算铜价，并下调2025年钴销售量。引入2027年净利润预测为159.5亿元人民币。

中国铝业（02600，601600.SH）

麦格理将中国铝业2025年/26年净利润分别上调6.2%/6.7%，以反映（1）铝冶炼每吨毛利更高，（2）氧化铝利润更低，（3）铝销售量假设更高。引入2027年净利润预测为83亿元人民币。

云铝股份（000807.SH）

麦格理将云南铝业2025年/26年净利润分别上调7.7%/2.6%，以反映（1）销售量假设更高，（2）按市价计算铝价。引入2027年净利润预测为56亿元人民币。

估值方法和目标价

紫金矿业

麦格理基于2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）9.6倍/9.4倍（不变），得出H股/A股目标价为22.80港元/20.70元人民币，两者均比历史类似时期的均值低约0.6个标准差。这些目标价比麦格理之前的目标价高7%/7%。

洛阳钼业

麦格理基于2026年预期EV/EBITDA4.7倍/5.9倍（不变），得出中国钼业H股和A股的目标价分别为7.30港元/8.40元人民币，考虑到尽管销量增长强劲，但铜价前景并不理想，这代表了低于各自均值的一个标准差。麦格理将中国钼业H股和A股评级定为中性，因为2024-2025年的大部分增长已在2024年完成，2025年增长有限。此外，该公司目前面临刚果（金）禁止钴出口的不确定性。麦格理认可该公司推进项目和降低成本的能力，但认为大多数短期利好因素已被计入价格。

中国铝业

麦格理基于2026年预期EV/EBITDA6.7倍/7.5倍（之前为6.2倍/7.5倍，基于低于各自股票历史平均水平0.5个标准差），得出中国铝业H股和A股的目标价分别为5.40港元/7.20元人民币，考虑到麦格理预计未来三年盈利趋势将走弱。麦格理上调了H股的倍数，以反映麦格理的预测略有上调和市场情绪好转。

云南铝业

麦格理将云南铝业的目标价上调至18.70元人民币（原为18.40元人民币），基于2026年预期EV/EBITDA8.2倍，比平均水平低0.5个标准差（之前为2025年预期EBITDA9.9倍，比均值低0.25个标准差），因为麦格理现在看到2026年盈利疲软，然后在2027年反弹。