信达证券：民营炼化投资价值升，荐恒力石化
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乐居财经
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2025-07-15 15:19
信达证券发布研报指出，当前炼化行业在成本、供需等方面呈现新态势，民营炼化一体化企业优势显著，盈利弹性有望释放，长期投资价值凸显，但也面临一定风险因素。
在成本方面，2025 年上半年原油基本面偏弱，油价中枢下移。信达证券复盘历史数据发现，油价中枢下移时，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。以浙石化和恒力炼化为例，在油价分别为 80/70/60 美元基准下，浙石化理论净利润分别约为 53/107/138 亿元，恒力炼化理论净利润分别约为 16/45/70 亿元。此外，煤炭价格下跌使炼厂燃动成本优化，若考虑恒力炼化和浙石化的煤耗量，相较于去年同期，对应煤耗成本或分别下降约 11.74 和 8.24 亿元，有助于增厚公司盈利。
行业供需格局上，供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024 年国内炼油产能增速放缓且产销表现偏弱。2025 年是关键年份，发改委政策要求国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，2024 年国内炼油产能 9.23 亿吨，预计 2025 - 2030 年期间新增炼油产能 5800 万吨，炼化扩能接近尾声。同时，政策持续发力淘汰低效落后产能，“反内卷”信号及税改压缩地炼生存空间，推动落后炼能加速退出。分情景展望未来炼化产能，中性情景下，2025 - 2026 年国内炼能增速将明显放缓，2027 - 2028 年或出现炼能负增长，先进产能竞争优势将进一步凸显。
需求端或保持稳步弱复苏，存在化工品结构性机遇。我国人均化工品消费量总体仍较低且处于提升阶段，除 2022 年受疫情影响需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。IEA 预测 2025 - 2026 年国内化工用油需求年均增速约 3% - 4%，消费政策发力也将支撑需求增长。以烯烃和芳烃产品为例，聚烯烃消费与社零消费关联性较高，中性假设下 2025 - 2030 年聚烯烃消费增速在 1 - 4%左右，需求相对偏弱复苏；芳烃板块受益于下游装置产能扩张，需求有望修复，且未来供给侧或进入投产“真空期”，将迎来结构性机遇。
民营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景下有望推动盈利修复。近年来民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。虽过去因高负债和较大资本开支使短期资产负债率承压，但部分龙头炼厂表示将优化负债水平，测算显示公司总体负债率下降 5%对应财务费用优化约 9 - 12%。资本开支放缓阶段，民营炼化进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。通过自由现金流折现测算，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，长期投资价值凸显。
不过，该行业也面临一些风险因素，包括炼化下游需求修复不及预期、落后产能出清偏缓、资本开支超预期增长、原油价格大幅波动、化工品产能超预期投放以及估值参数选取差异等风险。信达证券重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头恒力石化、荣盛石化，建议关注东方盛虹。
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