9月25日，已在A股科创板上市的晶晨股份（688099）向港交所递交了IPO申请，拟在香港主板上市。作为全球领先的系统级半导体设计厂商，晶晨股份在家庭智能终端SoC芯片领域位列中国内地第一、全球第二。截至2025年上半年，公司芯片累计出货量已超10亿颗。

然而，在这份光鲜亮丽的成绩单背后，招股书和公司近期动作却揭示了多重风险。

业绩波动大

招股书显示，晶晨股份近三年营收和净利润呈现出波动上升的态势。从2022年到2024年，公司实现营收55.45亿元、53.71亿元和59.26亿元，2025年上半年达到33.3亿元；实现净利润7.32亿元、4.99亿元和8.19亿元，2025上半年为4.93亿元。另外，公司毛利率保持相对稳定，报告期内分别为35.1%、33.2%、37.1%和37.5%。

然而，毛利率相对稳定的背后，公司受到低毛利业务的制约。

从公司的收入结构来看，“智能多媒体及显示SoC”是公司主要的收入来源，报告期内营收占比超过70%，然而这一项业务的毛利率相对较低，仅30%出头；相比之下，“AIoT SoC”毛利率显著更高，约为43.5%到49%，然而其在总营收中的占比相对较低，虽然持续上升，但至2025年上半年仅26.7%。低毛利业务占主导使得公司总体毛利率承压，增长乏力。另外，晶圆等原材料在销售成本中的占比长期居高，也挤压了毛利的弹性空间。

晶晨股份在招股书中解释，毛利率波动主要受产品组合、市场竞争、技术升级及成本控制等因素影响。

分销渠道依赖与海外市场风险

从业务模式来看，晶晨股份也存在两大结构风险。

其一，招股书显示，报告期内分销模式分别贡献收入73.3%、78.5%、78.3%和76.9%，而公司期末在册的分销商数量为22-24家，这意味着20余家分销商撑起了公司近八成的业务收入，渠道效率的实现更多取决于分销网络的稳定与变现能力，而非公司的直达客户能力，与国内许多ToB芯片设计公司日益重视直销形成鲜明对比。对于分销商依赖问题，公司在招股书中表示，这种销售模式符合行业惯例，同时公司也承认，如果与主要分销商的合作关系发生变化，可能会对公司业绩产生不利影响。

其二，从区域结构来看，公司业务对海外市场存在依赖。招股书显示，报告期内公司境外营收占比分别为84.5%、90.2%、91.4%和88.9%，汇率、关税和跨境合规的多重不确定性都对公司业务构成风险，一旦主要海外品牌或渠道调整节奏，收入与回款波动都可能被放大。公司在招股书中也坦言，国际贸易政策、地缘政治及贸易保护措施可能对业务造成影响。如中美贸易紧张局势可能导致关税增加、市场准入受限、供应链中断等问题。

客户与供应商集中度双高

《财中社》发现，招股书还显示，公司的客户与供应商集中度双高，同时存货总体增加，面对较大的供应链风险。

招股书显示，报告期内公司前五大客户贡献的营收占比分别为57.9%、65.5%、63.3%和66.3%，最大单一客户的收入占比在20%左右，招股书同时明确前五大客户多为经销商，在分销主导的背景下，高度集中的客户更会放大供应链的波动。相比之下，公司的供应商集中度更高，报告期内，公司向前五大供应商的采购额占总采购额的比例高达91.2%、86.6%、88.0%和78.9%，其中仅供应商A就占到公司采购额的59%、54.6%、49.8%和49.4%。对此，公司表示，已与现有主要供应商建立长期稳定关系，供应商集中风险“可控”。

存货风险是另一个不容忽视的问题，报告期各期末，公司存货分别为15.18亿元、12.45亿元、14.1亿元和18.53亿元，存货周转天数分别为141.4天、164天、155.9天及152.5天。公司坦言，如果不能有效管理存货，可能面临库存过时风险增加、存货价值下降的问题。

高溢价收购亏损企业

在港股上市之际，晶晨股份有一笔收购引发了市场争议。

2025年9月15日，晶晨股份宣布以3.16亿元现金收购芯迈微半导体（嘉兴）有限公司（下称“芯迈微”）100%股权，希望在底层通信技术上构建“蜂窝+光+Wi-Fi”完整的技术栈，进一步拓展公司已有的优势平台型SoC产品矩阵。

然而，实际上芯迈微的基本面不容乐观，目前尚处于亏损状态。财务数据显示，2024年及2025年上半年，该公司营收分别为0元和68万元，净利润分别亏损9032万元和4006万元。截至2025年6月30日，芯迈微净资产为3590万元，也就是说，收购价相较于其净资产溢价超780%。

而且，收购方案中对于不同股东的差别定价也引起了市场关注，创始人孙滇直接持有的21.8%股权及通过员工持股平台间接持有的6.06%股权，对价均为0元，另外一家合伙企业（孙滇占99.99%）持有的32.7%股权也仅获得112万元的交易对价，而机构投资者却获得了相当可观的回报。

对于溢价收购的原因，晶晨股份解释，芯迈微属于典型的轻资产、高研发投入类公司，人才团队、技术能力、发明专利等众多无形资源关键要素无法体现在所有者权益账面金额中。

晶晨半导体的港股IPO，是其国际化战略的关键一步。然而，从机顶盒芯片巨头到平台型半导体企业的转型之路布满荆棘，如何平衡短期业绩与长期战略，如何化解高度集中的客户与供应商风险，如何将巨额投资转化为可持续的盈利能力，这些都是公司管理层需要直面的挑战。

来源：财中社