文/乐居财经 徐酒眠

深铁对万科偏爱，重新开始明码标价了。

寒潮席卷地产，行业流动性承压，曾经的三好生万科也未能幸免，持有万科27.18%股权的最大单一股东深圳地铁集团多次伸出援手。

据统计，仅今年以来，深铁就向万科累计打款约291亿元，其中4月30日之后6笔、约203.73亿元借款，万科方并没有提供过抵质押物，属于纯信用借款。

然而11月初，万科与深铁新签了一份贷款框架协议，其中的两大核心关键信息是——借款总额上限为220亿元且是一次性借款、以及需要提供相应资产作为抵押担保。

深铁不再无条件、无上限慷慨解囊，显然未来万科要靠自身造血或其他外部融资来渡过难关了。而眼下当务之急是要凑足220亿借款的筹码。

房地产、固定资产、存货、在建工程或股票、非上市公司股权……向深铁交换流动性，万科还有哪些可以割舍的资产？

抵押担保的融资筹码

翻看过往公告，万科已将不少优质资产用于担保。其中就包括上市物业平台万物云的部分股权、杭州万科智谷项目全部股权、嘉兴项目公司全部股权，以及自持的办公资产和长租公寓项目等。

深铁对万科的股东支持方式，从信用借款向抵押担保借款的结构性转变，是资本市场在房地产行业调整周期中对风险管控的强化要求。

在此背景下，作为万科体系内具有较高流动性和盈利能力的上市资产，万物云质押股权背后的资本博弈备受关注。

截至2025年8月，万科已三次质押万物云股权，质押股份占万物云已发行股本总额约55.80%。而万科通过多层架构实际控制万物云57.12%股份，换而言之，如今万科对万物云可自由支配股份仅有1.32%。

在万科流动性危机未清除之前，这种深度质押无疑伴随着万物云控制权归属问题的隐患。

根据双方当时签订的质押协议，以万物云过去30个交易日均价20.8港元/股计算，按70%的质押率抵给深铁。

与此同时，深铁对标的万物云的资产价值保持动态监控：质押设置130%的预警线，即若万物云股价下跌23%连续三个交易日，万科需追加抵押或提前还款。

深铁对万物云股票建立日常盯市监测台账，一方面反映了万科面临的融资约束，另一方面也凸显了万物云股权在资本市场的接受度和流动性价值。

但行业观察者也表示担忧：一旦万物云股价触发预警线，万科又没有抵押物补充，万物云股票或将面临被强制拍卖的风险。

在万科融资化债的历程中，万物云作为万科体系内的优质资产展现出双重价值：既是借款担保的核心筹码，又是独立盈利的增长引擎。

今年上半年，万物云实现营收181.4亿元，核心净利润13.2亿元同比增长10.8%，现金资产114.6亿元；与此同时，其宣布派付11亿元中期股息，年化股息率高达约9%。

万科肯定是不愿意失去万物云这头现金奶牛，而这场涉及上市平台控制权边界的资本博弈，正是对各方智慧的考验。

市值与基本面的背离

中国物业管理行业步入万亿元时代，但增长驱动力正悄然生变。

过去依赖房地产开发红利的“规模扩张”模式已难以为继，近几年，物企普遍面临规模增长停滞、营收增速降至个位数甚至负数、利润下滑及现金流压力加剧等挑战。

反馈到资本市场，物业板块正经历价值重估。在行业高峰期，头部物企市盈率普遍超过30倍，而今基本缩水约70%—80%，市盈率普遍不到10倍。

在物业行业整体估值下行的背景下，万物云同样面临市值与基本面的背离。其当前市盈率(TTM)约为21倍，虽高于行业均值，然而相较上市时的估值已然下降不少。

截至2025年11月12日收盘，万物云股价报23.28港元/股，总市值约269.23亿港元。

潮水退去才知道谁在裸泳。关联房企深陷流动性困境，作为行业头部物企万物云正在成功摆脱“万科附属品”的标签，构建独立的市场化生存能力。

截至2025年上半年，万物云关联业务收入占比降至6.5%，创下历史新低。这一数据与2021年的19.2%相比，下降了超过12个百分点，标志着其已从“输血式”发展转向“造血式”独立运营。

循环型业务，已成为万物云业绩压舱石。2025年上半年，这一业务收入同比增长9.5%至163.1亿元，占总收入比重攀升至89.9%。

与此同时，科技创新成为降本增效的关键武器，从提出H类真人、R类机器人、A类智能体的三类员工协作模式，到其首批6名AI员工完成转正答辩正式上岗。科技赋能直接反映在成本管控上——2025年上半年，万物云行政开支同比下降8.0%，减少0.77亿元。

蝶城战略的规模化落地，也在为万物云打开新的成长空间。今年上半年，其已累计完成300个蝶城改造，覆盖1688个项目，占在管项目总量的38.3%，提效金额达2.3亿元。

面对行业普遍的降费压力，万物云创新推出 “弹性定价”模式，实现了从“数人头”向“算工作量”的转变。

截至目前，已签约22个弹性定价项目，还有接近12亿元的业务正在洽谈中。在已落地的重庆翰林学府、青岛金域蓝湾项目上，最终确定的物业费都高于政府限价，证明了优质服务获得市场认可的可能性。

资本市场中，优质资产从不缺乏发现者。万物云持续证明其独立于房地产周期的成长能力，但市场何时能给予其应有的价值认可？