《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

一边是高端产品矩阵的加速落地，一边是资本市场的关键闯关，岚图汽车近期比较忙。

11月18日，岚图汽车发布新款旗舰SUV“岚图泰山”，剑指40万级别豪华SUV市场；同时新款旗舰MPV“岚图梦想家山河”在广州车展上正式上市，售价70.99万元。两款旗舰车型，共同构成了岚图高端化攻坚的重要力量。

与此同时，其资本征程却迎来监管问询的关键节点。11月21日，中国证监会公示境外发行上市备案补充材料要求的情况，其中岚图汽车被明确要求补充说明“东风集团股份股东是否有现金选择权”及“涉及现金支付的资金来源”等问题，并需由律师核查出具明确法律意见。

▲中国证监会官网截图

作为东风集团“港股私有化退市+分拆上市”资本运作的核心载体，岚图汽车已于10月2日正式递交港股IPO招股书，采用介绍上市（即不发行新股、不募资）模式。这一“母退子进”的路径曾被解读为央企分拆新能源业务上市的一种创新方案。如今，该方案因触及股东权益保障与国有资产合规方面的核心关切，进入监管深度核查阶段。

证监会追问：现金选择权与百亿资金来源成焦点

这场聚焦现金选择权的问询，不仅直接关系岚图汽车IPO的推进节奏，更成为检验央企分拆上市资本创新边界的典型样本。截至发稿，针对证监会的问询及后续安排，岚图方面未对《星岛》的问询予以回应。

岚图汽车分拆上市路径，始于今年8月22日母公司东风集团股份（00489.HK）披露的“股权分派+吸收合并”私有化方案。

这一方案将东风集团股份退市与岚图汽车上市深度绑定。其中，东风集团股份将所持岚图79.6691%股份按持股比例向全体股东分派，分派完成后岚图以介绍方式申请H股上市；同时，东风汽车集团（武汉）投资有限公司作为吸收合并主体，以现金方式收购东风集团股份的独立H股，后者同步申请退市。

▲东风集团股份私有化方案概览

具体交易对价为每股10.85港元，其中现金部分6.68港元，岚图汽车股权对价4.17港元。这一价格较东风集团股份停牌前存在大幅溢价，导致后者8月25日复牌首日股价暴涨逾54%。

中银国际在研报中指出，这一模式有望实现“多方共赢”，既解决东风集团股份的股价长期被低估，融资功能弱化的问题，也为股东提供现金退出与分享新能源赛道增长的双重选择。同时，这也将助力岚图以更低成本、更快的执行速度完成上市，拓宽后续融资渠道。

据公告披露，此次私有化涉及独立H股数量为21.98亿股，对应现金对价总额约146.83亿港元，资金来源主要为东风汽车及附属公司内部资金，以及招商银行提供的外部贷款等。

而距离岚图10月2日递交港股IPO招股书一个多月后，中国证监会的补充材料要求，直指这一私有化方案的核心细节：一方面，需核查东风汽车的现金选择权情况，是否符合境内外监管规则；另一方面，则聚焦上百亿现金对价的资金来源情况，明确资金与岚图的隔离性，这直接关系到岚图作为独立上市主体的合规底线。

市场分析指出，监管层通过资金来源穿透式核查，本质是划定岚图与东风方面的风险隔离边界，确保其以“独立新能源车企”身份登陆资本市场，避免关联资金占用等合规风险。

除此以外，证监会还要求岚图汽车补充说明股东出资产合规性、股权变更所履行的国资管理程序，以及用户信息收集储存规模、数据使用合规性等事项。

业务增长与盈利质量：393亿估值基石是否牢固？

东风集团股份作为东风汽车下属核心业务整体上市的H股平台，近年来受行业转型及市场竞争加剧等因素影响，其整体业绩不达预期。数据显示，2020-2024年，该公司的收入从1079.6亿元降至1062亿元；盈利表现尤为疲软，2023年公司净亏损40亿元，2024年归母净利润仅0.6亿元。

▲东风集团股份与岚图汽车收入变化

而岚图汽车于2021年成立，作为东风集团股份旗下高端新能源核心品牌，其营收规模实现跨越式的增长。2022-2024年，公司收入从60.5亿元攀升至193.6亿元，年复合增长率高达78.9%，这一增速不仅远超同期新能源汽车行业整体水平，更支撑起在2024年第四季度首度实现单季度盈利。2025年前七个月，公司收入已达到157.81亿元，净利润4.34亿元。

收入规模高增背后，主要是销售量与产品力的双重驱动。2022-2024年，岚图汽车销量从1.94万辆增至8.01万辆，年复合增长率达103.2%，位列中国高端能源品牌销量增速前三。2025年前七个月，则实现销量6.67万辆。

与此同时，岚图汽车毛利率从2022年的8.3%持续优化至2024年的21.0%，2025年前七个月进一步提升至21.3%，跻身行业前列，形成了“销量扩张—规模效应—毛利提升”的正向循环。

摩根士丹利在近期研报中指出，岚图于2025年前七个月平均单车售价较2024年提升约1%，优于该行预期的全年下跌5%，同期毛利率也处于行业高位。同时，岚图研发投入整体低于同业，前七个月研发费用6.37亿元，占同期收入4.0%，部分得益于母公司已完成的基础研发，减少重复投资。

但该行转而指出，前七个月岚图在月销未达1万辆的情况下实现短期盈利，主要受惠于政府补贴6.42亿元。经资本化费用及税务调整后估算，同期岚图净亏损约20亿元。

不过，截至2025年10月底，岚图汽车累计销量达到11.26万辆，同比增长90.7%。在规模效应和毛利率优化双重叠加下，公司自主盈利能力或迎来改善空间，并有望影响资本市场对它的估值判断。

据东风集团股份披露，按完成改制后的股权架构及总股本36.8亿股计算，岚图汽车在估值基准日的价值估计介乎367.86亿元至418.84亿元，中位数为393.35亿元。至于上市后的估值能否站稳这一区间，则仍取决于岚图后续能否持续兑现增长、改善盈利质量。