护肤品买谁家的？美妆种草平台上，博主们积极解读“积雪草”“悦肤宁”等护肤原料，哪款护肤品“堆料”高就买哪款。

在中国化妆品产业从“渠道驱动”迈向“功效驱动”的转型周期中，上游原料商正被推至台前，拟北交所上市的上海珈凯生物股份有限公司（下称“珈凯生物”），正是这一趋势下的代表性样本。

作为一家处于产业链上游的原料供应商，珈凯生物不仅承载着国产原料替代的预期，也集中折射出当前生物科技型企业在资本化过程中的典型矛盾：高毛利率与低产能利用率并存、头部客户依赖与关联交易交织、估值剧烈波动与对赌协议压顶。

毛利率高于同行：林清轩、华熙生物等大客户追捧的原料供应商

化妆品原料商珈凯生物并非传统意义上的化工制造企业，而是一家“基于功效数据背书的技术营销服务商与供应链整合者”。

在《化妆品监督管理条例》实施后，中国化妆品行业进入了“无功效不宣称”的严监管时代，即各种玻尿酸、积雪草等原材料“堆料”为王。品牌方若要宣称产品具备“舒缓”“抗皱”“美白”等功效，必须配套人体功效评价试验或实验室数据。对于大量中腰部品牌乃至部分头部品牌而言，自建功效验证体系成本高昂、周期漫长。

珈凯生物切入的正是这一合规痛点。公司业务集中在植物提取和生物发酵领域，代表性产品如“植物舒敏剂”、“悦肤宁”等广泛用于护肤面膜等化妆品。公司销售的生物原料“悦肤宁”或“积雪草苷”，包含了一整套完整的、符合国家药监局要求的安全评估报告、功效测试数据以及专利技术背书。

从这个意义上看，下游客户为其63%左右的毛利率买单，本质上是在购买“合规确定性”。

珈凯生物提供的原料广受化妆品厂商追捧。2024年第一季度，山东福瑞达以9.44%的销售占比成为珈凯生物第一大客户，林清轩、科丝美诗紧随其后。2022年与2023年，珀莱雅也为珈凯生物分别贡献了615万元和730万元的销售额，占当期收入约3.4%。

招股书来看，珈凯生物保持着不错的增长势头和盈利能力：营收规模在2022-2024年实现了从1.8亿元到2.4亿元的跨越，复合增长率超15%。公司的毛利率稳定在63%以上，净利率维持在23%左右，显示出较强的盈利能力。

但是，北交所在问询函中明确指出，2024年珈凯生物逆势增长的业绩持续性存疑。2024年同行业可比公司普遍面临业绩下滑压力——2024年同行业可比公司华熙生物（688363）、科思股份（300856）、辉文生物、创健医疗净利润均呈现不同程度下降。在此背景下，珈凯生物却实现逆势增长，监管层要求其说明差异原因及是否存在未来波动风险。

在原材料价格大幅波动的背景下，公司连续三年将毛利率锁定在63%左右，这种超乎寻常的稳定性既是竞争力的体现，也成为了监管层重点问询的“异常点”。

另外，公司计划通过IPO募集资金3.1亿元，用于募投项目“年产50吨功能性植物提取物项目”。这也引来了北交所的监管提问：2024年绿色天然功效原料产品产能利用率不到50%，为什么还要募资3亿扩产？

公司回复称，基于对化妆品行业未来增长的乐观预测，认为现有产能在高峰期可能不足，需要提前布局，并列举了潜在客户的接洽情况。不过，在当前利用率如此之低的情况下，即便未来行业增长20%-30%，现有产能也完全能够覆盖。公司未能提供详实的意向订单覆盖率数据来证明扩产的紧迫性；也未正面回应如果未来销售不及预期，新增折旧将对净利润造成多大程度的侵蚀（敏感性分析缺失或不充分），反而令市场推测募投项目可能是为了“凑募集资金规模”而拼凑出来的。

股权定价的剧烈变化，是另一处监管关注焦点。根据申请文件，2022年8月，极创欣源以59.01元/股将股权转让予极创沣源，嘉兴珈上以88.76元/股将股权转让予亿崇创投、水羊股份，极创沣源、齐创基金等八位外部投资者以98.62元/股增资，而2024年1月嘉兴金彩等四位外部投资者是以48.5元/股增资。

公司解释称59元是“内部转让”，88元比98元低是因为“回购义务主体少”，2024年低价是“根据当时市场因素协商”。对于从2022年的98元缩水至2024年48.5元对应的水平，公司仅仅用“市场因素”一笔带过，完全没有解释公司基本面发生了什么具体恶化，或者承认之前的估值是虚高的。这种回复是否掩盖了公司在一级市场融资环境恶化或对赌协议压力下的真实窘境？

珈凯生物和资本方面曾经存在上市对赌协议，尽管这些投资条款在申请IPO已经解除，一旦无法上市，这些协议附有恢复条件，故而其核心的上市时间节点备受市场关注。

业务独立性拷问：客户又是股东关联方

相比业绩与估值，真正触及IPO“底线”的，是珈凯生物业务独立性问题。

珈凯生物是化妆品功效原料商，根据招股书，公司背后的股东包括华熙生物、爱慕股份、水羊股份、朗姿股份、温氏股份等多家A股公司，多为化妆品公司。

华熙生物既是珈凯生物原料领域的重要竞争对手，又是客户（采购积雪草苷等），还是通过华熙朗亚间接持股的股东。水羊股份亦是公司的前五大客户（2022年是公司第四大客户，销售额712万元，占总收入3.9%），也是直接持股的股东。

想象珈凯生物是一家专门为高级面包房（化妆品品牌）提供“特效面粉”（功效原料）的供应商。一旦增加面粉的收入，一是老客户（如山东福瑞达）生意越做越大，对面粉的需求自然增加，而近年来，公司开发了新客户（如自然堂、林清轩），带来了新的增量。另一方面取决于面粉的稀缺性，公司供应的核心单品“悦肤宁”，成为化妆品牌客户们的坚实的后盾，而客户们也顺势成为珈凯生物的“天使投资人”，推动珈凯生物上市进程。

珈凯生物与下游客户的关系超越了传统的买卖关系，形成了一种基于配方锁定的共生机制。一旦珈凯生物的原料（如舒敏剂）进入了品牌方的大单品（如薇诺娜特护霜）配方体系，且该产品在市场上获得成功，品牌方更换供应商的意愿极低。化妆品原料研发时间长，化妆品原料从研发到成功问世是一个漫长的过程，而原料下游化妆品厂商们一旦和公司合作，就不会轻易更换，更换涉及到复杂的配方调整、稳定性测试以及监管备案变更，转换成本极高。

这种“客户+股东”的双重身份，在一定程度上增强了订单稳定性，却也引发关联交易公允性的质疑：是否存在为维护投资收益而配合压货、提前确认收入的动机？关联交易的定价是否公允？虽然公司声称建立了防火墙，但在利益共同体面前，这种公允性极难自证。

技术独立性：重要材料来自外购

除了业务独立性问题，技术层面，问询函同样直指公司是否具备核心壁垒。

珈凯生物主营业务包括绿色天然原料和合成类产品，收入结构约四六开。前者以核心单品“悦肤宁”为代表，其销售额从2022年的2327万元增长至2024年的3730万元。是业绩增长的“压舱石”。而合成类产品赚的是薄利多销的辛苦钱。2023年，合成产品单价下跌了6.3%，主要受上游化工原料价格下跌及市场竞争加剧影响；而在2024年，单价又反弹上涨了21%。这种价格波动表明，珈凯生物对其缺乏足够的定价主导权，受制于上游成本波动。

值得注意的是，尽管原料是核心成本，公司对前五大供应商采购占比超过60%，且部分供应商规模较小（如实缴资本为0）。而部分化学合成类产品依赖外协代工，甚至核心原料亦需外购。在这一环节，公司更像“供应链整合者”或“技术型贸易商”，而非全流程制造商。

招股书及问询函回复显示，公司存在相当比例的化学合成类产品采用外协代工模式，甚至部分核心产品如维生素C衍生物等，严重依赖兰州新伟荣等供应商。在这一板块，珈凯生物的角色发生了微妙的转化，从“制造商”转变为“供应链整合者”或“技术型贸易商”。公司利用其与华熙生物、贝泰妮等大客户建立的深厚渠道关系，将外购或代工的基础化学原料，经过必要的质检、分装或简单复配后，导入大客户的供应链体系。这种模式虽然拉低了整体技术含金量，但极大地拓宽了公司的收入边界，增强了客户粘性，实现了“一站式”供应。

在回复中，公司罗列了65项专利、高新技术企业证书等荣誉，并详细描述了3D皮肤模型等辅助性技术。但公司避重就轻在化学合成底层技术上的缺失。对于为何大量核心植物化学原料依赖外购、自身合成能力不足的问题，公司用“聚焦微笑曲线两端（研发+销售）”的通用话术来搪塞，未正面回应其在核心物质合成路径、催化剂技术等硬核科技上的空白。

研发投入亦处于中等水平。公司报告期内的研发费用率在5%-8%之间波动（2022年5.7%，2023年8.4%，2024年7.9%）。虽然公司声称“持续加大研发投入”，低于部分科创板上市的生物科技公司，例如锦波生物2022-2024年研发费用率分别11.5%、10.9%和4.9%。《财中社》观察到，部分研发投入流向了与高校的合作研发（与中科院昆明植物所、华东理工大学等机构有合作），而非完全的自主底层技术突破。这暗示公司在核心技术的原创性上可能存在短板，更多是在应用层面的配方改良。

综合来看，珈凯生物的增长逻辑，建立在功效合规红利、客户深度绑定与高毛利商业模式之上；而其IPO的不确定性，集中体现在业务独立性与技术独立性两大核心问题。

来源：财中社