《星岛》见习记者 洪雨欣 深圳报道

在生猪行业持续承压的背景下，养殖龙头牧原食品股份有限公司（下称“牧原股份”，002714.SZ）赴港上市的步伐引发市场关注。

1月29日，牧原股份正式启动港股IPO招股，全球发售2.74亿股H股，最高发行价定为39港元/股（约合34.71元人民币），预计募资104.6亿港元。

假设行使超额配售权，则牧原股份此次最多募资106.84亿港元。

然而，这一价格折算成人民币后，大致相当于牧原股份20日均价（47.73元/股）的七折，并低于其2021年A股定向增发的发行价——当时为39.97元/股。

截至1月29日，牧原股份为A股同业中估值第一，总市值达2530.90亿元；H股同业中估值第一的海天味业（03288.HK）总市值为1867.90亿港元（约合人民币1660亿元）。

新发股票价格不升反降，折射出行业与公司双重困境下的估值逻辑重构。

发行价格“今不如昔”

牧原股份创立于1992年，2014年在深交所挂牌上市。公司主要从事饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等业务，为农业产业化国家重点龙头企业。

2021年10月，牧原股份完成一次关键定增，向大股东秦英林等特定对象发行1.5亿股，募资净额近60亿元；彼时牧原股份发行价为39.97元/股，较增发发行日收盘价（47.12元/股）折让约15%。

值得注意的是，该轮定增正值猪周期由盛转衰的拐点，但牧原股份的资产状况和盈利状况仍表现良好。2019年末至2022年9月末，公司资产总额从528.87亿元增长至1850.07亿元；营业收入分别为202.21亿元、562.77亿元、788.90亿元和807.74亿元。

而如今，即便考虑汇率因素（按1港元≈0.89元人民币计算），本次港股牧原股份最高招股价仅约34.71元人民币，比2021年定增价低近10%。并且自2021年定增以来，牧原股份A股股价长期低迷，至今未重回60元上方。

估值倒挂背后的三重压力

为何会出现“新发不如旧发”的现象？

首先，行业周期深度调整是根本原因。自2021年下半年起，生猪价格持续低位运行，牧原股份虽凭借成本优势维持微利或小幅亏损，但投资者对养殖股的成长性预期大幅下调。

其次是港股与A股估值体系差异显著。港股市场对高波动性的农业、周期类企业普遍给予较低估值，更看重稳定现金流与分红能力，而非扩张故事。尽管牧原股份近一年来现金流情况有所改善，并于2025年半年报推出50.02亿元高额分红，但公司自身财务压力显现。

截至2025年三季度，牧原股份资产的流动负债为768亿元，负债率为55.50%，仍处高位。此次赴港融资，更多被解读为“缓解财务压力”之举，而非纯粹的战略升级。

此外，对比历次定增亦可见市场信心变化。2021年牧原股份定增由实控人100%包揽，彰显大股东对公司前景的坚定看好；而本次港股IPO虽引入正大食品、丰益国际等基石投资者，但未见大股东大比例认购公告，信号明显偏弱。

港股折价收窄，难掩估值下移

从近年A+H股发行趋势看，虽然牧原股份港股发行价低于2021年定增价，但相比当前A股价格，折价幅度仍有限。

历史数据显示，A股公司赴港上市普遍存在约30%的平均折价：小市值公司常折价50%，中等规模约33%，千亿级企业多在20%左右。而自2025年以来，随着宁德时代（折价约7%）、三一重工等优质龙头集中赴港，港股IPO折价幅度收窄。

以牧原股份为例，其A股截至2026年1月29日收盘价约为46.33元人民币，根据中国香港银行实时汇率计算得52.06港元，折价率为25%，低于均值。

即便在折价收窄的新常态下，牧原股份融资价格仍无法超越四年前的水平。这说明，并非港股投资者压价过狠，而是公司自身估值中枢已然下移。