文/瑞财经 李姗姗

九年四战A股IPO，这家蓝牙耳机芯片供应商——珠海杰理科技股份有限公司（下称“杰理科技”）终于拿到了“入场券”。

3月20日，杰理科技在北交所过会，当前因更新财务报告处于IPO中止状态。

杰理科技头顶“全球蓝牙耳机芯片出货量冠军”光环，手握超32亿元货币资金与理财，资产负债率不到8%，堪称资本市场罕见的“现金牛”企业。

而光鲜的财务数据背后，是漫长的IPO流浪史。自2017年开始，杰理科技先后“闯关”上交所主板（两次）、深交所创业板、北交所，募资规模几经调整后定为6.81亿元。

这家曾三次闯关资本市场均因内控折戟的芯片企业，此番冲击北交所IPO仍被监管三轮重点问询：

1.说明销售人员“倒货”的具体情况，是否存在为发行人代垫成本费用、收取货款、构成资金体外循环及商业贿赂等情况，是否对公司经营业绩真实性构成影响；

2.核心技术、发明专利、集成电路布图设计、软件著作权或商标是否权属清晰，是否存在来自其他主体或侵害其他主体商业秘密、知识产权的情形；

3.是否存在业绩持续大幅下滑的风险，与主要客户合作的稳定性，期后业绩与同行业可比公司变动趋势不一致的原因；

4.销售模式披露的准确性，结合产品终端客户的情况论证公司销售收入的真实性；

5.向华虹集团采购定价的公允性、合作的稳定性，说明未将华虹集团及其关联方认定为发行人关联方的合理性；

6.自有资金充足的背景下，研发项目使用募集资金的必要性及募投项目设计合理性。

01

九年四次IPO

拿到A股“入场券”

闯关A股IPO，杰理科技用了九年时间。

招股书显示，杰理科技成立于2010年8月，成立后不久就凭借蓝牙音频芯片的低成本优势，在中低端市场占据一定份额。2016年，杰理科技的营收达11.3亿元，净利润1.2亿元，业绩呈现稳步增长态势。

2017年3月，杰理科技首冲上交所主板，拟募资11亿元。然而，珠海建荣实名举报杰理科技，指控其涉嫌侵犯商业秘密，相关举报或已触动监管红线。2018年3月，杰理科技主动撤回上市申请。

同年11月，杰理科技二战上交所主板，募资金额减半至5.87亿元，结果被现场检查发现2015-2016年使用个人账户收支货款超8400万元，其中373.72万元流向实控人关联方，2019年撤回申请并收到证监会警示函。

两次闯关失利后，杰理科技养精蓄锐，开启成立十年来首次外部融资。2020年12月，义乌华芯、日照中融、宇信金、深圳展想、苏州元禾以22.22元/股的价格认缴新股1057.5万股，合计增资2.35亿元；次年3月，小米科技、上海华虹以同样的价格向杰理科技注资2.8亿元，公司投后估值达到85.14亿元。

在小米集团和国资上海华虹的加持下，2021年，杰理科技转战深交所创业板，拟募集资金提高至25亿元，其中11亿元用于补流，但公司的个人账户问题仍未彻底整改，2022年再度终止IPO。

就在这次IPO撤表后，公司前董秘、财务总监李翰韬离职，并以未收到2022年度分红款的理由将杰理科技诉至法庭，最终杰理科技于2024年向李翰韬结清分红款191.62万元及逾期付款利息。此次IPO，李翰韬仍持有公司1.16%股份。

同时，杰理科技多位投资者变现离场。2023年4月，日照中融和宇信金分别将所持公司427.5万股股份和180万股股份转让给南海盈天，两家投资者分别变现1.07亿元、4500万元。

此次递表前，小米科技持有公司2.7%股权，为最大外部机构股东；南海盈天持股1.52%。

2024年，杰理科技又转到北交所，拟募资6.81亿元，较上次缩水超70%。同时，将募投项目调整为智能无线音频技术升级、智能穿戴芯片升级、AIoT边缘计算芯片研发及产业化，以契合北交所“服务中小企业、支持科技创新”的定位。

本次IPO，杰理科技顺利渡过交易所三轮审核问询，并成功过会，拿到了A股的“入场券”。

不过，此次IPO，杰理科技仍存在财务内控不规范的情形。

报告期内（2022年-2025年上半年），公司销售人员存在利用自身信息优势，通过在杰理科技客户及下游客户之间“倒货”获利，在客户之间进行调货、买卖芯片，从中赚取买卖芯片的差价或介绍业务的佣金，最终呈现出杰理科技的销售人员与杰理科技的客户、下游客户存在资金往来情况。

北交所在问询函中要求杰理科技说明“是否存在为发行人代垫成本费用、收取货款、构成资金体外循环及商业贿赂等情况”。

对此，杰理科技均予以否认，并在发现个别销售人员倒卖公司芯片损害公司利益的情形后，即对主要涉及员工执行了解除劳动关系、降职等处分；该销售人员的资金来源为员工个人自有资金，产生的获利资金均用于员工个人家庭支出。

在上市委会议上，监管进一步要求结合资金流水和客户调查情况，核查部分员工“倒货”行为所涉及的产品、时间、客户、金额、资金流向等情况，是否对公司经营业绩真实性构成影响。

02

实控人与前东家和解

研发中心老大年薪最高

杰理科技前几次IPO，都有一个避不开的问题——珠海建荣。杰理科技的实控人及核心技术团队均来自珠海建荣，公司成立后的主营业务与珠海建荣高度重合，引发了珠海建荣对及杰理科技的多次诉讼。

招股书披露，杰理科技的实控人为王艺辉、张启明、张锦华、胡向军，其中，张启明与张锦华系兄弟关系。四人分别直接持有公司9.48%、3.96%、2.83%、1.27%股份，并通过珠海高齐间接持有公司43.73%的股份并控制对应63.01%的表决权，总计控制公司80.55%的表决权。

王艺辉、张启明、张锦华、胡向军系共同创业伙伴，在公司分别负责不同的业务板块。其中，王艺辉担任公司董事长、总经理，主要负责采购、销售和综合行政；张启明作为董事、副总经理及技术研究与发展中心总经理，负责芯片设计研发；张锦华则担任公司技术研究与发展中心总监，负责芯片逻辑设计；胡向军作为董事、董秘、副总经理及系统研发中心总经理，负责芯片应用设计研发和资本运作事务。

在创立杰理科技前，四人均曾在珠海建荣任职，并担任该公司高管职务，2010年7月-8月，四人陆续从建荣集成离职，加入杰理科技。

资料显示，珠海建荣成立于2003年, 由美国硅谷回国的企业家和工程师创办，专注于蓝牙音频芯片设计。六年后，杰理科技成立，其业务同样聚焦于蓝牙音视频、智能穿戴等领域的SoC芯片设计。

除了四位实控人以外，杰理科技还有众多其他核心高管成员来自珠海建荣。其中包括职工董事、首席技术官、技术研究与发展中心副总经理罗广君；技术研究与发展中心副总经理黄海涛；时任监事、系统研发中心总经理邓玉林；时任职工代表监事、运营中心部门经理付琼。

不仅如此，据此前问询函披露，截至2021年末，杰理科技共有404名员工，其中33名曾来自珠海建荣及其关联方香港卓荣，包括5名核心技术人员。

这种“挖墙脚”式的创业背景以及大规模的人员流动“惹怒”了老东家，杰理科技被告上法庭。2012年至2017年间，珠海建荣提起一项刑事报案和三项民事诉讼，以侵犯商业秘密、电路布图设计专有权侵权等为由，追究杰理科技实控人王艺辉等人的刑事和民事责任，诉讼金额从5万元到800万元不等。

2021年，在杰理科技第三次冲击IPO前夕，双方达成和解，杰理科技向珠海建荣支付800万元和解费，珠海建荣撤回全部诉讼及举报，双方约定“不再就此前的知识产权争议提起诉讼”。自此，双方纠纷结束。

而杰理科技与珠海建荣的风波也引起了北交所的关注。本次IPO首轮审核问询时，北交所要求杰理科技说明“核心技术、发明专利、集成电路布图设计、软件著作权或商标是否权属清晰，是否存在来自其他主体或侵害其他主体商业秘密、知识产权的情形”。

杰理科技回复称，自成立以来一直坚持自主创新的发展道路，与珠海建荣的诉讼纠纷均已完结，不存在对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生重大影响的诉讼或仲裁事项。

2024年，杰理科技董监高总薪酬同比下降125.75万元至614.27万元。公司四位实控人都不是薪酬最高者，而是邓玉林，当年领薪123.95万元；其次是现任财务总监李红岩，领薪90万元；王艺辉、张启明、胡向军分别领薪62.34万元、51.94万元、75.92万元。张锦华现任公司技术研究与发展中心总监，不在董监高之列，未披露薪酬情况。

03

IPO前业绩逆势下滑

预计今年内达到超大规模销售

杰理科技的历史问题彻底厘清后，新的现实问题又摆在眼前，临近上市前出现业绩“变脸”。

杰理科技是一家专注于系统级芯片（SoC）的集成电路设计企业，主要面向蓝牙音视频、智能穿戴、智能物联终端等领域，为全球市场提供芯片产品。

2016年下半年以来，随着苹果AirPods的面世，蓝牙耳机市场呈现爆发式增长，但昂贵的价格令许多消费者望而却步。紧随其后，深圳华强北诞生了第一批高仿AirPods，这些高性价比的山寨耳机被统称为“白牌耳机”。

杰理科技即为这些白牌耳机背后的芯片供货商。

2022年-2024年，杰理科技实现营收22.67亿元、29.31亿元、31.2亿元；净利润为3.36亿元、6.23亿元、7.91亿元。经营业绩呈增长趋势，营业收入复合增长率为17.32%，净利润复合增长率为53.47%

2025年上半年，公司收入13.73亿元，同比下滑4.58%；净利润为2.93亿元，同比大幅下降22.89%。

公司预计2025年前三季度营业收入同比下降9.12%，归母净利润同比下降24.41%。与同行可比上市公司相比，杰理科技的业绩逆势下滑。

杰理科技业绩下滑的情况受到监管层重点关注，在三轮问询中，北交所反复要求公司说明“是否存在业绩持续大幅下滑的风险，与主要客户合作的稳定性，期后业绩与同行业可比公司变动趋势不一致的原因”等。

对于业绩下滑的原因，杰理科技表示，一方面，是蓝牙耳机芯片中低端市场产品销售金额下滑所致。

蓝牙耳机芯片是杰理科技最主要的收入来源。报告期内，公司蓝牙耳机芯片销售收入分别为12.46亿元、16亿元、14.54亿元及5.65亿元，各期占比分别为55.00%、54.59%、46.61%及41.48%。

2024年及2025年上半年，该收入同比分别下滑9.12%、18.53%。2024年，公司蓝牙耳机芯片出货量为12.2亿颗，同比减少6.69%；2025年上半年为5.07亿颗，不到2024年的一半。

市场“内卷”下，报告期内，杰理科技各类别主要产品的平均单价均有所下跌，蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、智能物联终端芯片及通用多媒体芯片的销售单价，在三年半时间内分别下滑了13.28%、17.6%、16.94%、41.18%及30.43%。

另一方面，上游供应链价格上涨，消费电子市场“内卷”，导致杰理科技毛利率下降。

2022年-2024年及2025年上半年，公司主营业务毛利率分别为28.35%、33.10%、35.77%和30.32%，2025年上半年出现下降，且较行业均值低了8.3个百分点。

期内，晶圆占公司产品成本的比例超65%，而自2024年下半年以来，下游市场对晶圆制造需求上升，导致2025年上半年晶圆平均采购单价同比上升0.94%，其中向华虹集团采购平均单价同比上升2.10%。

在产品售价下跌、原材料价格上涨的双重挤压下，造成了杰理科技业绩下滑。

杰理科技在回复函中称，公司将通过技术创新能力、品牌美誉度和客户认可度、供应链管理能力等方面构建主要竞争壁垒。

根据公司历史销售数据，中低端市场产品（AC697N、AC698N、AC702N、AC704N 等）从开始形成销售至实现大规模销售（累计销售1,000万颗），间隔期间为3-5个月；至超大规模销售（累计销售1亿颗）间隔期间为7-15个月。

杰理科技预计，公司高性价比新产品将在2026年上半年达到大规模销售，2026年内达到超大规模销售。

而对于该说法，在上市委会议上，监管要求保荐机构及申报会计师进一步核查公司AC110N及AC112N产品2026年全年预计销售数量的测算依据、2026年第一季度预计实现的营业收入及归母净利润的测算依据。

此外，公司持续投入中高端市场产品的研发及推广，蓝牙音频中高端市场产品销售规模持续上升，报告期内销售收入占比由8.84%上升至34.82%。2025年1-9月进一步提升至36.42%。

再者，杰理科技坚持多产品线布局，芯片销量保持增长。2025年上半年，公司芯片合计销售12.64亿颗，同比上升4.22%。

受益于AI端侧硬件及AI应用场景发展，公司智能物联终端芯片、智能穿戴芯片销售收入占比持续提升。期内，智能物联终端芯片的销售占比由11.06%升至14.46%，2025年上半年销售金额为5376.93万元，同比大增70.51%；智能穿戴芯片的占比由1.2%升至7.98%。

至于2025年上半年与同行业可比公司业绩变动的差异，杰理科技解释称，主要系其产品结构、产品市场定位或业务规模体量与公司存在一定差异。

04

销售模式披露异常遭盘问

所谓直销客户平均毛利率仅10%

从收入地区来看，杰理科技绝大部分收入来自深圳地区。报告期内，在深圳地区的收入占比达96.92%、95.62%、92.68%及92.61%，业务区域集中度较高。

首轮审核中，交易所要求杰理科技说明销售区域集中的合理性，是否符合行业惯例。

杰理科技称，深圳地区电子产业发达，芯片需求量较大，公司深圳地区销售占比较高具有合理性，与同行业可比公司相比不存在显著差异，符合行业惯例。

据招股书披露，公司下游客户主要为芯片二次开发方案商、板卡厂商、整机厂商，其中以方案商销售为主，占比超85%。

报告期内，杰理科技向前五大客户的销售金额分别为9.29亿元、11.34亿元、11.72亿元及4.7亿元，占总收入的比例为40.99%、38.68%、37.57%及34.23%。

在销售模式上，杰理科技与同行公司的披露存在差异。在招股书中，公司将“主营业务收入按销售模式”披露为“不适用”，而保荐工作报告中说明公司产品销售模式为直销；同行可比公司中科蓝讯与公司经营模式、主要产品均相似，其披露的销售模式为直销和经销，其在年度报告中披露的销售模式为“公司产品主要通过经销商销售给部分白牌厂商，下游客户进行二次开发，在巩固白牌市场基础上，公司拓展了终端品牌客户”，上述销售模式与公司类似，其披露为经销，而公司认定为直销。

一般来说，直销的毛利率要大于经销毛利率，因为直销可以减少中间商赚差价，且不需要支付中间商的费用，从而降低成本和销售费用，提高利润。

基于该情况，监管层对杰理科技发出质疑，要求其说明“销售模式披露的准确性，是否符合行业惯例；结合产品终端客户的情况论证公司销售收入的真实性”。

杰理科技表示，公司客户结构中不存在简单从事经销或代理业务、单纯赚取买卖芯片差价获利的经销商，各类型客户均对公司芯片的功能（主要包括方案设计、定制化开发、软件烧录等）或外观、形态进行改变后再对外销售，属于终端客户，系直销模式。

据披露，中科蓝讯的方案商与杰理科技的十分相似，均具有一定的技术开发和技术服务能力，会按照下游终端客户的需求进行二次开发，包括差异化的方案设计、软件烧录等。而唯一的区别是，中科蓝讯与其方案商客户约定了经销商价格条款和独家销售条款，而杰理科技并未按照经销商管理合作模式，与方案商间无独家经营、年度销售目标、产品价格体系、销售区域等经销性质条款。

第二轮问询中，监管层继续对公司方案商客户的情况给予关注，要求公司说明“下游方案商客户的平均毛利率水平，是否简单按照杰理科技要求操作后直接销售；客户直接对外销售公司产品的情况。”

报告期内，杰理科技下游方案商主要从事芯片二次开发或PCBA 板卡生产等业务，其平均销售毛利率平均只有10%左右。

经网络检索，部分发行人主要客户的公司官网或网络宣传中，存在涉及“杰理科技代理商”描述。但杰理科技表示，基于方案商实际开展业务角度，实质重于形式，其亦不属于贸易性质的经销商。

期内，公司部分方案商客户在临时调换货、清理长库龄库存的情况下，存在向其他方案商直接销售公司芯片的情形。

05

研发费用率低于同行

向华虹集团采购公允性被问询

作为一家技术创新驱动型企业，杰理科技在研发上持续投入大量资金。报告期内，公司研发费用分别为2.06亿元、2.76亿元、2.86亿元及1.15亿元，研发费用率为9.07%、9.40%、9.16%和8.38%。

截至2025年6月末，公司研发人员数量达353人，占员工总数的70.46%。同期，公司拥有授权发明专利370项（含7项境外发明专利）、集成电路布图设计64项以及软件著作权188项。

公司研发费用主要包含职工薪酬、股份支付、光罩费、折旧摊销费、测试费等。2025年上半年，杰理科技研发人员平均薪酬为27.19万元，略低于行业均值28.98万元。

公司研发费用率与行业差距较大，各期行业均值为26.57%、27.6%、23.98%及22.12%，2025年上半年是杰理科技的2.64倍。

杰理科技的业务采用Fabless模式，即公司仅从事SoC芯片的研发、设计及销售工作，而生产加工环节均委托外部的晶圆制造厂及封装测试厂完成。

报告期内，杰理科技向前五大供应商采购金额分别为13.71亿元、18.17亿元、21.13亿元及8.97亿元，占总采购额的比例为89.54%、92.61%、91.29%及88.03%。

其中，华虹集团为公司第一大供应商，公司主要向其采购晶圆，各期采购金额分别为8.95亿元、12.35亿元、15.9亿元及6.96亿元，占比58.5%、62.94%、68.7%及68.29%。递表前，华虹集团下属控股子公司上海华虹持有杰理科技0.45%股份。

向股东方大规模采购，北交所对公司“向华虹集团采购定价的公允性、合作的稳定性”发出问询，并要求杰理科技说明“未将华虹集团及其关联方认定为发行人关联方的合理性”。

杰理科技自2016年与华虹集团展开合作，2021年3月，公司引入上海华虹成为股东，入股当年，杰理科技向华虹集团采购金额达到13.31亿元，同比上涨45.9%，次年下降33.84%。

杰理科技表示，公司对华虹集团的晶圆采购价格不存在异常的情形，亦不存在向华虹集团采购晶圆单价相对其他供应商均较低的情况，但具体采购价格并未在回复函中公示。且因上海华虹持有公司的股权比例较低，未达到法规规定的关联方认定标准。

据回复函，2023年及2024年上半年，杰理科技的供应商曾向公司赠送晶圆，赠送数量分别7,586片和346片，各期赠送晶圆形成的收入约1亿元，赠送晶圆形成的产品毛利率达80%。

北交所对此发出“是否存在特殊利益安排”的质疑，杰理科技予以否认，表示此为业界晶圆厂使用的一种商务策略。

杰理科技的晶圆制造主要委托华虹集团，而晶圆测试、封装测试主要委托华天科技和米飞泰克。其中，华天科技为公司第二大供应商，各期采购占比为14.25%、13.71%、10.28%及7.38%。

报告期各期，公司主营业务成本中，委外芯片封装测试、配套封装芯片成本超6亿元，占比超35%。

向华天科技和米飞泰克采购同类服务，采购单价存在差异，交易所要求说明差异的原因及公司采购定价的公允性。

杰理科技解释，2024年，华天科技的晶圆测试服务单价略低于米飞泰克，由于当期向华天科技封装及测试服务总采购金额较高，基于“量大价优”的原则；而采购封装测试的价格存在一定差异，主要系采购的具体品类存在差异。

杰理科技通过外购或委外方式完成生产加工，期间发生的成本通过委托加工物资归集，成品芯片存放在公司指定的晶圆测试厂和封装测试厂仓库后，由委托加工物资结转至库存商品。由此，公司各期形成存货6.59亿元、5.22亿元、7.51亿元及7.75亿元，其中，委托加工物资占比达9成。

报告期内，公司计提存货跌价准备金额分别为8,176.01万元、1.25亿元、7,032.85万元和4,736.68万元，计提比例为11.04%、19.33%、8.57%和5.76%。

06

IPO前分红4亿

募资合理性被问询

据招股书披露，杰理科技的流动资金水平较高。截至2025年6月末，公司拥有货币资金7.72亿元，大额存单和定期存款为24.55亿元，合计共32.28亿元，无银行借款。

同期，公司资产负债率仅有7.14%，资产负债状况良好；流动比率达11.32倍，速动比率为8.61倍，偿债能力较强。

2022年-2024年，杰理科技实施现金分红9,962.55万元、19,997.75万元及9,998.88万元，合计4亿元。按照持股比例计算，四位实控人可分得2.45亿元。

此次IPO，杰理科技拟募集资金10.8亿元，拟用于智能无线音频技术升级及产业化项目 3.85亿元，智能穿戴芯片升级及产业化项目2.43亿元，AIoT边缘计算芯片研发及产业化项目 1.85亿元，研发中心建设项目2.68亿元。

各募集资金投资项目分别拟投入研发费用2.77亿元、1.81亿元、1.29亿元、2.04亿元，其余拟用于场地、设备、软件等费用。

杰理科技自有资金充足的背景下，其研发项目使用募集资金的必要性及募投项目设计合理性受到监管问询。

对此，公司表示，为了持续保持技术优势和市场领先地位，需要根据业务发展及研发规划提前储备必要的资金。此外，SoC 芯片设计行业迭代速率较快，同时具备一定周期性，公司需保有一定的货币资金。

附：杰理科技上市发行有关中介机构清单

保荐人、承销商：国泰海通证券股份有限公司

律师事务所：北京国枫律师事务所

会计师事务所：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）