撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

从美团与大众点评合并后的双巨头割据，到抖音以内容化搅动到店格局，再到京东、阿里等巨头围绕“30分钟万物到家”展开的即时零售混战，本地生活服务早已不是“开一家店等客上门”的简单生意。

在这场流量与效率的竞赛中，一个特殊的群体悄然崛起：它们不直接下场开店，却为餐饮商家们提供线上运营的“武器”——再惠，便是其中的代表。

2026年2月，Zaihui Inc.（以下称“再惠”）向港交所递交了上市申请，同时向新加坡交易所提交了二次上市申请。在此之前，再惠已先后尝试过赴美上市和新加坡上市。

翻开招股书可以发现，再惠的IPO故事，是本地生活数字化服务商的一个典型样本：踩中十年流量红利、服务4万 商户、做到行业第一，却依然困在“增收不增利、烧钱换增长、依附平台”的局面里。

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创始团队分道扬镳

大众点评前高管掌舵

2015年，当国内O2O大战正酣、餐饮线上化浪潮初起时，“再惠”悄然成立，4位创始人——李晓捷、朱辰昊、赵洋、谢杨分别持股23%、23%、23%、31%。

但时至今日，当年持股最高的谢杨已彻底退出再惠。截至此次递表前，李晓捷、朱辰昊、赵洋分别通过各自的持股平台持股11.07%、4.91%、3.18%，创始团队股权结构已发生重大变化。

事实上，早在2017年起，赵洋和谢杨便不再参与再惠的日常营运及重大决策。2021年11月，谢杨将其在再惠的全部股权以370万美元的价格转让给了李晓捷，自此正式退出再惠，彻底告别这家他曾参与创立的公司。

回望创业初期，四人曾是不折不扣的黄金搭档。

李晓捷拥有深厚的本地生活实战经验。2008 年从南京政治学院经济管理专业毕业后，他即加入大众点评，一直做到高级区域总监，曾主导点评团购、预订会员卡等多项核心业务，对餐饮商户的经营逻辑与行业痛点了然于胸。

朱辰昊则自带国际资本基因。自对外经贸大学法学院起步，随后前往纽约大学、斯坦福大学攻读法学硕士，毕业后加入硅谷知名律所K&L Gates LLP，深度参与过近百家创业公司的融资与并购项目，熟谙境外资本市场规则。

而赵洋与谢杨，则构成了再惠早期的技术基石。两人分别毕业于加州大学伯克利分校人机交互专业、卡内基梅隆大学计算机系，拥有前沿的技术视野与产品落地能力。

《港派IPO》了解到，谢杨淡出再惠日常运营后，于2018年11月正式启动个人二次创业，注册成立上海不虚科技有限公司，推出海外智能家居安防品牌WUUK，主打精品化、差异化出海，聚焦欧美市场智能安防、智能家居设备研发与销售。

不过，不虚科技和WUUK近年在资本市场并未掀起明显水花，品牌声量与市场份额均未突破。更关键的是，公司融资进程早早陷入停滞——2021年5月完成由青锐创投、天图投资领投的A轮融资后，至今未再获得新资本注入。

值得一提的是，再惠早期的核心人事变动，还藏着一段未被过多提及的细节。据美通社2016年的公开报道显示，彼时谢杨的职务为再惠CEO。而根据招股书，谢杨2017年淡出公司运营管理后，李晓捷于2017年12月起开始担任CEO一职。

截至本次递表，再惠的核心管理架构已清晰聚焦于李晓捷与朱辰昊两人：李晓捷担任再惠的执行董事、董事会主席、首席执行官，负责公司的整体运营；朱辰昊为公司执行董事、首席财务官，负责集团的战略规划和财务战略协同。

有意思的是，招股书中明确将李晓捷、朱辰昊称为“联合创始人”，而赵洋、谢杨则仅被定义为“创始团队成员”， 赵洋仍有股份，但并未出现在董事会及高管团队名单中。

02

七年估值增长119倍

软银集团为第一大股东

开曼 BVI的双层架构，不仅是一张合规的“壳”，更是再惠对接国际资本的“敲门砖”。

这套架构为再惠锁定了四重红利：一是外汇自由，可直接向国际投资机构发行优先股、可转债；二是上市通道畅通，港交所、纳斯达克、纽交所均接受开曼主体；三是股权设计灵活，可设置A/B股确保创始人控制权；四是税务中性，无企业所得税和资本利得税。

这套前瞻性的架构设计，很快便发挥了实际效用，成为再惠对接资本的“敲门砖”。

早在注册成立再惠前，2015年6月30日，四位创始人就与真格基金（Zhen Partners III）和光速中国（Lightspeed China II）签订了种子轮框架协议：两家机构提供100万美元贷款，作为未来认购种子轮优先股的对价。

2016年5月，公司启动A轮融资。先是DCM入场提供180万美元可换股贷款，真格与光速追加120万美元可换股贷款。随后所有贷款一次性转换为优先股，真格、光速、DCM、BAI GmbH合以573万美元认购约722.66万股优先股。至此，再惠完成了早期资本拼图。

2017年8月，公司与蓝湖资本、光速中国、真格基金、DCM等签订B轮可换股贷款协议，总额875万美元。一个月后，这些贷款转为约5696.61万股B轮优先股，对价1750万美元。

2019年是再惠资本运作最复杂的一年。7月，公司与蓝湖、光速、DCM等签订了第一份C轮可换股贷款协议，金额400万美元。8月，与嘉兴金策签订了第二份C轮可换股贷款协议，本金3000万元人民币。10月31日，C轮优先股认购协议正式落地，公司向云锋基金旗下YF Hestia、真格基金旗下Zhen COVIII、蓝湖资本、DCM、光速中国及上海璟疆（嘉兴金策的联属公司）等发行总计约7820.48万股C轮优先股，总对价3799万美元。

2021年7月，再惠启动D轮融资，与软银愿景基金旗下SVF II Tempest及B Capital签订D轮优先股认购协议，发行约1.1798亿股D轮优先股，总对价1.6亿美元。其中软银认购约8848.8万股，B Capital认购约2949.6万股。

2021年11月，公司又与阳光人寿保险签订认股权证协议，阳光人寿以1000万美元认购737.4万股D轮优先股。同时，金丰博润以370万美元认购约272.93万股D轮优先股。至此，D轮融资合计约1.74亿美元。

值得注意的是，再惠历史上曾通过一系列合约安排控制北京一碗、上海捷辰等实体（即VIE结构），以满足当时的外资准入限制。

2024年1月，公司清盘了先前VIE结构，由境内运营主体再惠（上海）直接收购了相关股权。此后，上海捷辰、北京一碗等陆续注销。招股书特别强调：“公司目前未采用任何合约安排或利用VIE结构。”这意味着再惠已实现完全的直接持股架构，为港股及新加坡双重上市扫清了最后的合规障碍。

从2015年到2022年，再惠累计融资五轮，融资金额近2.4亿美元，背后投资方囊括了软银集团、光速中国、真格基金、蓝湖资本、DCM资本以及云锋基金等一众知名机构。七年时间，公司投后估值从500万美元增长至6亿美元，增长了119倍。

估值的飞跃背后，同时也是对创始团队股权的一次次稀释。招股书显示，此次IPO前，李晓捷直接及间接持股11.07%，朱辰昊持股4.91%，而软银集团以20.73%的持股比例成为第一大股东。

此次递表前，再惠处于“无控股股东”状态。

需要指出的是，再惠与各投资方仍存在对赌协议未完全解除，若再惠撤回上市申请，或上市申请被港交所驳回，或未能于2027年1月31日或之前完成上市，投资方有权利要求公司回购股份。

03

亏损大幅收窄

IPO前削减研发投入

据灼识咨询的资料，按2024年收入计，再惠是中国最大的餐厅在线经营及营销解决方案提供商，在该行业拥有0.7%的市场份额。

截至2025年9月30日，再惠在中国内地超过110个城市提供服务，累计服务43,890位客户，较2024年底增长约23.8%。

总体来看再惠的收入情况，2023年、2024年及2025年前九个月（以下称“报告期内”），营业收入分别为3.79亿元、4.95亿元及4.49亿元。2024年同比增长30.8%，2025年前九个月同比增长25.9%。

再惠的收入结构已发生倾斜。报告期各期，再惠来自新媒体解决方案的收入分别为1.91亿、2.98亿及2.99亿，占比分别为50.6%、60.3%及66.5%；来自在线商户解决方案的收入分别为1.62亿、1.54亿及1.00亿，占比分别为42.9%、31.1%、22.3%。

可以看到，报告期内，再惠的业务重点逐渐向“新媒体解决方案”转移，而新媒体解决方案的采用率和普及度不断提升也成为再惠收入增长的核心引擎。

但随之带来的影响，是毛利率的持续下滑。报告期各期，再惠整体毛利率分别为61.0%、60.6%及53.6%，呈明显下降趋势。换言之，再惠正在用“低毛利业务”换增长。

另一方面，截至2025年9月30日，再惠的两个核心业务依赖于约7万名网络达人，公司依靠这些达人为商户客户创作及传播推广内容。

日益扩大的达人网络强化了公司谈判实力并协助控制了采购服务成本，但达人成本波动及合作关系稳定性对毛利率的影响也不容忽视。

利润端，报告期各期，再惠的净亏损分别为4.46亿元、2.35亿元及7060万元，呈收窄态势。

据《港派IPO》穿透招股书发现，再惠亏损幅度大幅收窄，主要得益于销售及营销开支的有效控制，公司不再单纯“烧钱换增长”，开始追求单位经济效率。各期，公司销售及营销开支分别为3.3亿元、3.24亿元及2.59亿元，占营收比例分别为87.1%、65.5%及57.7%。

不过，研发开支也有一定缩水，各期分别为5460万元、5860万元及2670万元，研发费用率分别为14.4%、11.8%及5.9%。

一家以“AI驱动”为标签的科技公司，在IPO前夕大幅削减研发投入，难免引发市场对其技术含金量的质疑。招股书中，再惠将“技术研发”列为募资首要用途，但过去两年研发费用的实际走势，与这一表述形成微妙反差。

报告期内，公司经营活动所用现金流量净额分别为-1.37亿元、-1.69亿元及-1.33亿元，累计经营现金净流出超过4亿元。

截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为4.01亿元，较2024年末减少约19%。同期，公司计息银行借款约为9675.5万元。招股书称，公司拥有足够的营运资金以满足至少未来12个月的需求。

不过，当前公司经营现金流的流出尚未出现收窄趋势，2025年前九个月净流出1.33亿元，年化后与往年基本持平。另一方面，公司还背负着对赌协议下的潜在回购义务。

换言之，再惠的现金储备既要支撑日常经营，又要防备对赌回购，同时还要为技术研发和海外扩张提供燃料。

报告期内，李晓捷领薪63.4万元、63.6万元、59万元；朱辰昊领薪60.3万元、78.5万元、95.3万元。2025年前九月，二人同比涨薪23.95%、92.53%。

附：再惠上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

法律顾问：海问律师事务所、迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

行业顾问：灼识咨询