撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

2026年6月24日，一家成立仅八年的公司站到了聚光灯下——易控智驾科技股份有限公司（以下称“易控智驾”）正式通过港交所主板上市聆讯。

六天后，这家矿区无人驾驶赛道的头号玩家启动招股，紫金矿业、富达国际、摩根大通等11家基石投资者用真金白银投下“信任票”，合计认购比例约50%触达上限。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年收入计，易控智驾在中国商用车智能驾驶市场中排名第一；按截至2025年12月31日的活跃无人驾驶矿卡数量计，亦为中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商，市场份额约37.6%。截至2025年末，公司已部署2,580辆活跃无人驾驶矿卡，是全球首家部署超2,500辆活跃无人驾驶矿卡的企业。

但光环之下，数据的另一面同样值得注意：2023年至2025年，易控智驾营收从2.71亿元飙升至14.35亿元，年复合增长率高达130.2%；同期净亏损却从3.34亿元扩大至5.16亿元，三年累计亏损约12.39亿元。

更值得审视的是，这家公司的过半营收握在少数客户之手。2023年至2025年，前五大客户收入占比分别为94.4%、83.7%和66.3%。其中，单一最大客户在2024年贡献了54.5%的收入。

01

从老头乐跨界矿区无人驾驶

创始人妻子累计注资2.2亿

2018年5月，福建龙岩上杭县，“易控智驾”被悄然注册成立。

彼时，少有人能预见，这家由一对夫妻创办的企业，七年后会以“全球L4级无人驾驶公司收入排名第一”的姿态站上港交所的门槛。

公司的创始人蓝水生在智驾企业中，是一个颇为另类的存在。

与国内大多数智驾企业创始人不同，今年45岁的蓝水生并非理工科出身。2003年，他从江西财经大学管理学专业毕业后，没有按部就班进入职场打工，而是借着PC互联网和移动互联网的浪潮，一头扎进了创业的洪流。

2012年创办的广州易幻网络科技有限公司，成为他创业生涯的第一个高光时刻，这家公司主做移动游戏的海外发行，是国内最早出海的手游发行商之一。2017年，易申游被A股上市公司宝通科技收购。

2014年，国内掀起第一波新能源造车浪潮，蓝水生顺势切入新能源领域。2016年2月，他与丹阳赛驰车业合资成立江苏易咖新能源，推出了多款低速电动车。

正是在新能源领域的这段经历，让蓝水生注意到了自动驾驶行业的巨大机会。起初，他想收购或投资一家现成的自动驾驶公司。但2017年行业投融资正值高峰期，“好公司溢价太多”，他最终决定自己干。

经人介绍，蓝水生结识了彼时刚从郑州宇通客车离职的张磊。张磊曾在宇通担任了六年的智能化技术研究工程师，深度参与了宇通的自动驾驶研发项目，这恰好补上了蓝水生最缺的那块技术拼图，两人一拍即合。

2018年5月，易控智驾正式成立。蓝水生将目光锁定在矿区这一特定场景，城市道路早有百度、滴滴等巨头布局，而矿区环境相对封闭、路线固定，且安全需求迫切，更易实现L4级无人驾驶的商业化落地。次年5月，公司开始于矿山开采中进行无人驾驶技术实地测试。

站在蓝水生身后、与他共同撑起公司的，除了张磊，还有他的妻子刘冬梅。

招股书披露，易控智驾成立之初，由蓝水生持股70%、刘冬梅持股30%。公司成立一年后，刘冬梅将其持有的全部30%股权无偿转让给了张磊。转让的理由是“考量张磊于矿业界的经验及洞察力”。

然而，刘冬梅对易控智驾的支持不止于此。她选择了另一条更深层、更隐蔽的路径——通过控股平台持续向公司注入资本。

2020年5月27日，嘉兴志韬创业投资合伙企业（有限合伙）（以下称“嘉兴志韬”）以6,420万元的代价认购易控智驾新增注册资本8,823,529.41元。嘉兴志韬的唯一有限合伙人正是刘冬梅，持有其约97.1429%的合伙权益。

这仅仅是个开始。

2023年9月28日，易控智驾完成C轮融资，嘉兴友鸿、嘉兴科隆、兴杭启光、申万创投以总代价2.55亿元认购新增注册资本6,250,089.01元。其中，刘冬梅持有99.33%份额的嘉兴友鸿出资1.48亿元。

两年后，一场精妙的资本运作上演了。

2025年6月22日，嘉兴友鸿与宁德时代旗下的时代泽远及溥泉基金旗下的绿水长青订立股份转让协议，以总代价1.29亿元向时代泽远、绿水长青转让362.466万股股份，均价35.58元/股。转让完成后，嘉兴友鸿出清了其在易控智驾的全部股权。招股书对此举进一步解释为“优化公司的股东结构，并促成宁德时代及溥泉基金的战略投资”。

而这笔资金的去向同样耐人寻味。从时代泽远及绿水长青收取的代价，被刘冬梅同时用于向易控智驾的投资。2025年6月24日，其以总代价1.3亿元认购了280.36万股股份，成本46.37元/股。

截至递表前，刘冬梅直接持有公司2.30%的股份，并通过嘉兴志韬间接持有7.25%的股份。

蓝水生直接持股26.29%，与张磊、张磊控制实体、刘冬梅及嘉兴志韬共同于公司股本中拥有42.75%的权益，构成一组控股股东。

招股书中，蓝水生、张磊并称为“联合创始人”，而刘冬梅——一个并未在公司担任任何职务的创始人妻子，却通过持股平台和数亿元的资本运作成为公司坚定的“金主”。 这种“前台创业、后台供血”的模式，在IPO叙事中并不常见，也让易控智驾的家族底色显得格外浓郁。

02

创始元老拿董事最低薪

财务总监拿董事最高薪

2025年4月23日，蓝水生与张磊订立了一致行动协议。这份协议的核心条款耐人寻味——若二人经协商后无法达成一致，张磊须按照蓝水生的指示行事。

换言之，在公司决策的最后一刻，蓝水生拥有最终决定权。

分工上，蓝水生为联席董事长、总经理兼首席执行官，负责集团整体战略规划及组织架构管理；张磊为董事长，负责业务发展、产品及市场战略，包括商业化运营及长期战略规划。

但二人的薪酬走势，却呈现出一幅截然不同的图景：

2023年至2025年，蓝水生的薪酬（包括薪金、津贴、福利等）分别为52.7万元、154.7万元、146.7万元；同期，张磊的薪酬为108.7万元、106.7万元、98.7万元。作为公司初创元老和技术核心，张磊的薪酬不仅逐年下滑，更在2025年跌至百万以下。

更值得玩味的是，2025年易控智驾薪酬最高的董事，并非这两位创始人中的任何一位，而是曲晓燕。

曲晓燕于2025年6月22日才进入董事会，现任公司副总裁兼财务总监，负责公司财务、法务及政府关系。2025年，她的薪酬（包括薪金、津贴、福利等）高达178.7万元，远超蓝水生和张磊。

薪酬仅次于曲晓燕的是林巧和陈慧勇，二人均为公司副总裁。林巧负责供应链、品牌宣传及产品研发，2025年薪酬为112.7万元；陈慧勇负责车辆和无人驾驶技术研发，2025年薪酬为103.9万元。

加入易控智驾前，林巧曾在菜鸟担任无人车工程及应用技术产品专家，陈慧勇则是宇通客车的整车控制首席工程师。

张磊，这位与蓝水生一同打下江山的联合创始人，却是2025年薪酬最低的董事。事实上，2024年他的薪酬就已低于林巧。而2023年，林巧一人就拿下了219万元的绩效花红，同期张磊只拿到40万元。

03

联合创始人变现1500万元

与大客户亲属关系匪浅

尽管，薪酬连续下滑，但张磊在资本层面另有收获。

2025年1月21日，张磊与嘉兴辰易订立股权转让协议，将其持有的50.71万股股份转让予嘉兴辰易，变现金额为1485.84万元。

接盘方嘉兴辰易的来头，值得细究。

嘉兴辰易的有限合伙人中，有一家名为新疆瀚祥土方工程有限公司（以下称“瀚祥土方”）的企业。瀚祥土方的实控人为潘亚茹，而潘亚茹的丈夫于海波，在易控智驾的商业版图中扮演着多重角色：

他是易控智驾重要客户“客户K”的董事长兼控股股东。2024年，客户K为易控智驾第三大客户，贡献收入7,897.1万元，占总收入的8.0%。

他也是蓝邦贸易主要股东海南众鑫凯的实际控制人，持股80%。蓝邦贸易是易控智驾的非全资子公司。这意味着，于海波不仅是易控智驾的大客户的实际控制人，还间接持有易控智驾子公司的股权。

这层关系的另一端，还牵出了另一家实体——客户L。客户L是易控智驾与客户H、潘亚茹共同成立的合资企业，易控智驾持有其33%的股份。2024年，客户L为易控智驾第四大客户，贡献收入6523万元，占总收入的6.6%；2025年未进入前五大客户名单。

客户L成立的目的，招股书写得明明白白：“为其股东获得的项目支持部署无人驾驶矿卡”，然后“委聘易控智驾按独家基准提供无人驾驶技术服务”。

换言之，客户L本质上是易控智驾的“专属采购通道”——股东拉来项目，项目将采购易控智驾的服务。在这个闭环中，易控智驾既是客户L的股东，又是服务提供商，收入与股权双重绑定。

而接盘张磊股份的嘉兴辰易，其普通合伙人为上海辰韬，由徐海英及林新正分别持有51.20%及48.80%权益。

上海辰韬通过嘉兴辰易、平潭嘉翼、嘉兴辰智、嘉兴科隆、湖州越诚、创享创业、易韬创业等实体，递表前合计持有易控智驾约4.09%的股份。此外，上海辰韬还为嘉兴志韬的普通合伙人——而嘉兴志韬的独家有限合伙人，正是刘冬梅（持有约97.14%的合伙权益）。

于海波是易控智驾重要客户的实际控制人，其配偶潘亚茹参投的公司又接盘了联合创始人张磊转让的股份，潘亚茹本人还与易控智驾、客户H共同成立了一家“为股东项目服务”的合资企业。

客户、股东、合资方——三个身份，被一条始于瀚祥土方、途经嘉兴辰易、终于易控智驾的利益链紧紧捆绑。

04

五年吸金超20亿元

紫金、宁德、同力投了

如果说蓝水生和张磊是易控智驾的“大脑”与“双手”，那刘冬梅更像是这台机器背后那台沉默却持续运转的“引擎”。

但一台“引擎”的功率终归有限。要让2580辆无人矿卡驶入全国近半露天煤矿（年核定产能超过1000万吨），仅靠创始团队的自有资金远远不够。

从2020年到月2025年8月，易控智驾累计获得了20.59亿元的融资，用五年时间完成了一场资本赛跑。截至递表前，公司估值约为57.64亿元。

紫金矿业（601899.SH）与易控智驾的关系，是招股书中最值得剖析的一条资本线索之一。

2020年7月，易控智驾完成5000万元的Pre-A轮融资，闽西兴杭及其参投的兴杭朝智入局。闽西兴杭正是紫金矿业的控股股东，由福建省上杭县财政局全资持有。

2021年6月，紫金矿业以机构身份——紫牛投资正式入场，以3000万元领投易控智驾B1轮融资。2024年3月，紫地投资再度追加投资1.3亿元。2025年8月，紫与投资以676万元受让天津斯道转让的179,457股易控智驾股份。同月，启航投资1000万元参与D  轮融资。

截至递表前，紫金矿业旗下实体持有易控智驾约3.87%的股份。

但紫金矿业对易控智驾的价值，远不止于“出资方”。

2024年，易控智驾在紫金矿业的紫金山金铜矿启动了第一个无人驾驶部署。同年12月18日，易控智驾上杭总部落成仪式在福建省龙岩市上杭县紫金大厦（紫金矿业总部大楼）举行。招股书中，易控智驾注册地址为“中国福建省上杭县三环北路1号紫金矿业总部大楼8楼”。

更为关键的是，双方已订立了产品及服务销售框架协议，易控智驾将向紫金矿业及其联系人提供无人驾驶矿卡及相关产品及服务，协议直至2028年12月31日到期。

根据招股书披露，2026年至2028年，易控智驾将向紫金矿业及其联系人提供相关产品和服务的建议年度上限分别为9480万元、5310万元、6380万元。这组数字意味着，紫金矿业不仅是财务投资者，更将是易控智驾重要客户之一。

双方的合作已延伸至海外。2025年12月，由易控智驾、紫金矿业及全球顶尖矿业服务商Thiess共同合作的澳大利亚诺顿金田项目，成功完成了首次“安全员下车”常态化测试。

除了紫金矿业，宁德时代也是易控智驾融资过程中一个特别的存在。

2025年6月24日，宁德时代参投基金时代泽远以1.27亿元的价格受让刘冬梅转让的355.7万股股份。同月，宁波问鼎向易控智驾注资3000万元。从入股时间与此次IPO的时间差来看，“突击入股”四个字，精准概括了宁德时代的入场时机。

宁德时代的战略意图清晰可见。易控智驾的矿卡正从燃油驱动加速转向电动化，每一辆电动矿卡，都是宁德时代动力电池的潜在客户。

2025年10月，双方签署战略合作协议，聚焦电动无人矿山场景。根据协议，基于易控智驾超20座矿山的运营数据，双方将联合研发适配高寒、高海拔等极端工况的下一代专用电池。

截至2025年9月，宁德时代与易控智驾投入运营的新能源无人矿卡数量超过2000台，累计运行里程超6500万公里，已率先在煤矿、金属矿、石灰岩矿等多矿种实现规模化应用。

易控智驾的D轮融资方之一同力股份（920599.BJ），同样以战略产业方身份参与跟投。同力股份深耕非公路宽体自卸车领域多年，其产品与易控智驾的技术方案形成“整车 无人驾驶”的深度互补。2025年10月，双方正式发布分布式动力纯电无人驾驶矿卡EQ100E。截至2025年9月，同力股份已基本完成向易控智驾的300辆车交付。

05

递表前国资持股12.22%

11家基石定顶格认购超11亿港元

《港派IPO》注意到，易控智驾D轮、D 轮及D  轮融资的每股成本分别为43.95元、46.37元和47.35元，增长幅度较C轮系列的40.83元来说并不大。

估值增幅有限，并非因为公司基本面停滞。易控智驾称，D轮系列的新战略和行业投资者不仅提供出资，同时补充及强化公司的技术、供应链和市场资源，表明对公司技术可行性和商业前景的信心。

换言之，宁德时代、同力股份等战略投资者的入场，本身就被视为对公司价值的“背书”。这种背书的价值，部分替代了估值的溢价空间。

IPO阶段，易控智驾引入了11名基石投资者：ZIJINNING（由紫金矿业最终全资拥有）、Aurora SF、富达国际、JPMAMAPL（摩根大通旗下资产管理机构）、霸菱、Indus Funds、Jain Global、Regal、广发基金、CDH（鼎晖投资旗下主体）、Seven Grand。合计认购金额1.46亿美元（约11.44亿港元），占发售股份比例约50%，触及上市规则上限。

在基石投资者中，ZIJINNING为易控智驾现有股东紫金矿业的紧密联系人，富达国际为易控智驾现有股东天津斯道的紧密联系人。

值得一提的是，此次递表前，2025年6月23日，天津斯道向上海方广、常州方广及宁波熙禾转股变现4400万元。2025年8月4日，再次向CSO FUND、福州盛创、兴杭啓信及紫兴投资转股变现5700万元。递表前，天津斯道持股比例为1.54%。

另外值得注意的是，尽管产业融资方对易控智驾的意义重大，递表前公司持股最高的外部股东还是国资实体阵容——闽西兴杭、兴杭朝智、兴杭朝光、兴杭启光、兴杭朝风、兴杭启信，他们的背后站着上杭县财政局，递表前合计持股12.22%。

在股东阵营中，还可以发现蔚来李斌的身影。递表前，Magic Academy Limited持股3.22%，该公司由Eve One L.P.持有99%权益，Eve One L.P.为一家专注于投资出行、 能源、物流等相关行业的私募基金，其普通合伙人NIO Capital LLC由李斌及ZHU Yan最终控制。

06

应收账款三年翻10倍

短债缺口超8亿元

2023年至2025年，易控智驾交出了一份令人瞩目的收入成绩单：从2.71亿元飙升至14.35亿元，三年复合年增长率高达130.2%。截至2025年末，公司已部署2580辆活跃无人驾驶矿卡，在中国矿区无人驾驶解决方案市场占据37.6%的份额，位居行业第一。

然而，营收的狂飙，却未能换来净利润的同步转正。

2023年至2025年，易控智驾的净亏损分别为3.34亿元、3.90亿元及5.16亿元，三年累计亏损约12.39亿元。同期，经调整净亏损（剔除股份支付及上市开支等非现金项目）分别为2.84亿元、3.03亿元及4.84亿元。

2025年净亏损扩大至5.16亿元，同比扩大32.2%。这其中包含了一次性因素的影响——因计划出售190辆上一代矿卡，公司确认了1.18亿元的资产减值亏损。但即便剔除这笔减值，公司当年经调整净亏损仍较2024年在扩大。

亏损的来源，指向商业模式转型的“时间差”。

早期，易控智驾主要采用公司提供车队模式，自行购买并管理矿卡，提供全生命周期服务。这种模式前期资本投入巨大，每辆矿卡成本超百万元。2023年，该模式的毛利率为-39.3%。为优化利润结构，公司自2023年起加速向客户提供车队模式转型，由客户自行购买或租赁矿卡，易控智驾主要提供无人驾驶软硬件系统及技术支持。

这一转型带来了毛利率的显著改善：2023年毛损5046万元，毛损率18.6%；2024年实现毛利7471.3万元，毛利率7.6%，2025年毛利进一步增至1.45亿元，毛利率10.1%。客户提供车队模式的毛利率2025年已升至16.0%，而公司提供车队模式仅为1.5%。

比亏损更值得关注的，是现金流的持续失血。

2023年至2025年，易控智驾经营活动现金净额分别为-2.51亿元、-7.13亿元及-3.94亿元，三年累计经营现金净流出13.58亿元。2024年，经营现金流出比当年亏损额高出近一倍。

截至2026年4月30日，公司短期借款约10.04亿元，但同期的现金及现金等价物余额仅1.16亿元，短债缺口达8.88亿元。

更值得警惕的信号，藏在应收账款里。

2023年至2025年，易控智驾的贸易应收款项从4147.9万元增长至4.94亿元。贸易应收款项周转天数从2023年的48.8天延长至2025年的168.5天，现金转换周期从34.1天延长至130天。

这意味着，公司从收到订单到真正拿到现金，平均需要超过四个月。

2024年，贸易应收款项增速高达536.51%，远超营收增速264%。收入在增长，但现金迟迟未能到账，大量收入以“应收账款”的形式挂在账上，成为“纸面收入”。

公司解释称，2024年贸易应收款项周转天数大幅增加，主要原因是客户提供车队模式（包括销售具有相对较长信贷期的硬件）推出及迅速扩展；2025年贸易应收款项周转天数进一步增加，主要原因是2025年新增大型项目，而该等新项目的付款期和周期各不相同，导致现金流入延迟。

2023年至2025年，易控智驾前五大客户收入占比分别为94.4%、83.7%及66.3%。其中，“客户H”在2024年贡献了54.5%的收入。

07

市占率37.6%行业第一

三年投入6.56亿元

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，易控智驾在中国商用车智能驾驶市场中排名第一；按截至2025年12月31日的活跃无人驾驶矿卡数量计，亦为中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商。按2025年收入计，公司的市场份额约为37.6%。

截至2025年12月31日，易控智驾已部署2580辆活跃无人驾驶矿卡，是全球首家、也是目前唯一一家部署超过2500辆活跃无人驾驶矿卡的公司。按活跃车辆数量计算，公司市占率高达55.5%。

更值得关注的是市场覆盖的深度：截至2025年12月31日，公司的解决方案已部署在中国年核定产能超过1000万吨的全部41个露天煤矿中的19个，及按年核定产能计12个最大露天煤矿中的7个。全国范围内共有11个单矿超百辆无人驾驶矿卡的矿区无人驾驶项目，其中九个部署了易控智驾的解决方案。在单个矿区部署的无人驾驶矿卡车队规模已增至500辆以上，创下全球单矿区最大无人驾驶矿卡车队纪录。

客户留存方面，2023年至2025年，公司连续三年在所有终端客户集团中保持100%的留存率。矿区无人驾驶解决方案已部署在国家能源集团、国家电投、特变电工、紫金矿业、首钢集团、广汇能源及宝武集团等领先矿业集团运营的30个矿场。

依托完全自主研发，易控智驾构建了专为采矿作业量身打造的商用车智能驾驶技术栈，覆盖智能感知、预测、规划控制等领域，搭配灵活的软件定义驱动架构，实现在复杂采矿场景下的高自适应、可扩展、高稳定性的落地部署。

目前，公司是行业内唯一一家可实现商用车智能驾驶、实时统筹人机混行、混装、混卸全流程协同作业的无人驾驶解决方案供应商，解决了无人驾驶物流领域的核心痛点，即“露天矿区多主体动态交互难题”。

2023年至2025年，公司研发开支分别为1.77亿元、2.08亿元及2.71亿元，三年累计投入6.56亿元。

截至2025年12月31日，公司在中国的授权专利达242项，并有43项PCT申请。公司研发团队超过400人，三分之一以上拥有硕士及以上学位。

附：易控智驾上市发行中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

法律顾问：Davis Polk & Wardwell、中伦律师事务所、Morgan, Lewis & Bockius LLP

申报会计师及独立核数师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司

合规顾问：国泰君安融资有限公司