乐居财经 4月11日，惠誉确认北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望维持“负面”。惠誉同时确认首创集团的高级无抵押评级为“BBB”。

  惠誉同时确认了首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称“首创华星”)的长期外币发行人违约评级为“BBB”。展望维持“负面”。惠誉还确认并撤销了首创华星的“BBB”高级无抵押评级。

  惠誉在《企业评级标准》更新后，将该公司所有评级于2021年10月20日被列入评级观察名单(UCO)，现已将其移出。

  负面评级展望反映出该公司的房地产业务去杠杆化计划的执行风险较高，且信用状况与其他业务部门相比较弱的环保板块贡献度提升。

  独立信用状况反映出首创集团控股公司的财务状况以及首创集团三个核心业务板块的综合信用状况——三个核心业务分别为环保、房地产(包括土地一级开发和社会保障性住房)和基础设施，并按对各板块的资本投入进行加权。

  惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出其发行人违约评级，这反映出，惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，评定该公司与其母公司北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)的关联性。

  首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。

  惠誉将撤销首创华星的高级无抵押评级，因为该评级不再被视为与惠誉的评级范围相关，因为该实体下没有未偿付债券。

  关键评级驱动因素

  房地产板块是评级的关键：该公司的的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，简称“北京首创城市发展”)运营，占首创集团使用资金的一半，也是首创集团信用状况主要推动因素。其房地产板块的业务状况弱于评级相似的同行，规模较小，地域多样化程度较低，市场地位较弱。惠誉估计，其2021年第四季度以及2022年前两月的总销售额分别同比下降74%和55%，低于行业平均水平。

  得益于其国企地位，北京首创城市发展的财务灵活性为强，其目标是通过资产处置和控制土地收购来保持低于同等评级同行的杠杆水平，并将为首创集团的评级提供支撑。然而，去杠杆化进程受制于执行风险，这一点在首创集团的“负面”展望评级中有所体现。

  业务组合权重变动令独立信用状况承压：首创集团的独立信用状况趋弱，原因在于北京首创生态环保集团股份有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，简称“首创环保”，600008.SH)的资产和利润贡献度逐步上升，惠誉认为该板块的信用状况弱于首创集团其他两个板块的信用状况 。贡献度提升的主要原因在于首创环保基于资本支出增加的迅速增长，且房地产板块贡献度下降。由于首创环保在大型项目上保持大量投资，惠誉预计这一趋势将在中期内延续。在信用状况没有改善的情况下，首创环保贡献度的增长快于预期，可能会降低首创集团的独立信用状况。

  与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。

  若违约将带来的社会影响为“弱”：惠誉认为，首创集团对北京具有重要的政治意义。惠誉认为首创集团的政策性业务不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，仅需较小规模的维护资本支出。首创集团半数以上的总资产和总债务来自市场驱动且分散的房地产业务。

  评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目被视作中国京津冀协同发展规划的核心部分——京津冀协同发展规划旨在将北京的非首都功能向周边地区疏解，以将北京的城市功能仅定位为全国政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心。首创集团若违约或推迟这一战略的实施。

  首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级(而非两个子级)得出首创集团的评级。

  若违约将带来的融资影响为“中等”：惠誉认为，首创集团若违约将带来的融资影响为“中等”，原因在于，鉴于该公司债务规模庞大，其若违约可能损害北京市以及北京市政府相关企业资本市场融资渠道的畅通程度。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。

  控股公司利息覆盖倍数稳健：得益于从核心子公司获得稳定的股息收入，政府对社会保障性住房项目提供的补贴，以及光年城项目一级土地的出售，惠誉预计，首创集团的现金收入/利息之间的比率会保持在2.0倍以上。首创集团为筹备首创置业私有化，2021年上半年控股公司净债务增至410亿元人民币(2020年为370亿元人民币)。 然而，鉴于首创置业的总债务因大幅削减拿地而减少，惠誉预计2021年首创集团的总债务不会增加。

  首创华星的评级与首创集团的评级等同：首创华星的评级与首创集团的评级等同，主要源自两者之间的强法律关联性——首创华星半数以上的法定债务(按并表总债务 + 外部担保衡量)由首创集团提供担保。首创华星为首创置业于2021年1月发行的5亿美元债券提供担保后，上述占比降至61.5%。首创集团致力于确保首创华星50%以上的法定债务持续由首创集团提供担保，这将紧密绑定首创集团与首创华星。首创集团将首创华星视为一个分管部门进行管理。首创华星所有董事均在首创集团任职。

  评级推导摘要

  惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为“bb”。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块(由北京首创城市发展运营)处于“bb”区间，基础设施板块处于“bbb”区间的低位，以及环保板块处于“b”区间的高位。

  首创集团法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB/稳定)——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。

  首开集团是与北京首创城市发展最接近的同行，为北京市政府拥有的三家房地产开发商之一。北京首创城市发展的杠杆率，如果包括天津和北京大兴的预估土地价值，与首开集团(包括控股公司的表外资产)相当。首开集团约500亿元人民币的权益销售额高于北京首创城市发展, 首开集团5%的回报率也略好。此外，首开集团在核心市场的地位也强于北京首创城市发展。总体而言，惠誉认为首开集团的房地产业务状况优于北京首创城市发展。但惠誉认为，如果北京首创城市发展能够按计划实现去杠杆化，两家公司在SCP方面仍具有可比性。

  首创环保的8.4倍运营资金(FFO)净杠杆率和2.5倍FFO固定费用保障倍数略强于甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，BBB-/稳定，独立信用状况为b )。首创环保的供水、污水和废弃物管理业务通常较火力发电更为稳定，在独立发电商电价承压和燃料成本高企时尤其如此。此外，首创环保的财务状况也弱于中裕燃气控股有限公司(Zhongyu Gas Holdings Limited，B+/正面)，而中裕燃气的盈利能力受燃料成本变动的影响，其50%的EBITDA来自一次性燃气接驳业务。相较于北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，BBB+/稳定，独立信用状况为bb)，首创环保的财务指标明显较弱制约了其评级。 然而，首创环保的偿债能力更强，因为北京环卫集团的前端收集业务被归类为环保服务而非公用事业。

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  - 北京首创城市发展评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究;

  - 首创经中基于管理层的时间表出售土地。

  - 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表(但延迟一年)，2021年、2022年营收增长10%。2021年资本支出为18亿元人民币，2022年类似。

  - 首创环保：2021年营收增长20%，2022年增长18%，资本支出维持在每年 80 亿-100 亿元人民币左右，低于 2020 年的 120 亿元人民币，因为公司已将重心转向技术、管理和资产的进一步整合而非通过大量新投资进行扩张。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 若惠誉认为首创集团的独立信用状况企稳，则或会将首创集团的发行人违约评级展望自负面调整至稳定。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 首创集团的独立信用状况恶化。

  - 首创集团控股公司的现金收入/利息支出的比率持续低于2.0倍。

  - 与北京市国资委的关联性减弱。

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 首创集团的发行人违约评级展望调整至稳定，首创华星的发行人违约评级展望调也将调整至稳定。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 与首创集团的关联性减弱，例如首创华星法定债务(债务加上外部担保)中由首创集团提供担保的债务的比例降至50%以下。

  - 首创集团的发行人违约评级恶化。

  流动性及债务结构

  流动性充足：截至2021年上半年末，首创集团的现金总额为680亿元人民币，足以支付其510亿元人民币的短期债务。2020年末，首创集团拥有未使用的银行授信额度830亿元人民币，且其控股公司层面的股息收入持续高于的利息支出，因此惠誉预计，首创集团的流动性足以覆盖其控股公司层面的利息支出。此外，2019年首创集团非上市房地产子公司出让天津一级土地的销售所得成为首创集团的另一个现金收入来源。此外，首创集团能够回收子公司应付款项以满足自身的流动性需求。

  发行人简介

  首创集团运营五项核心业务：1)供水与环保(水处理和固废处理); 2)基础设施(地铁和高速公路); 3)房地产(土地一级开发和二级房地产开发); 4)金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保; 5)文创项目的运营。前三个领域贡献了集团超过95%的收入。