乐居财经 徐迪 5月24日，惠誉确认大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BB+”。

  惠誉还同时确认了万达商业地产 (香港) 有限公司(Wanda Commercial Properties (HK) Co. Limited，简称“万达香港”)的发行人违约评级，高级无抵押评级以及其担保美元票据的评级为“BB”。

  上述发行人违约评级的展望均为“稳定”。惠誉还同时将其所有评级由评级观察名单中移除，上述评级此前于2021年12月1日，惠誉发布最新的《母子公司关联评级标准》后，被列入观察名单。

  根据最新的标准，万达商业被评估为“子公司较强”，因此其评级比其母公司大连万达集团股份有限公司(Dalian Wanda Group Co.,Limited.，简称“万达集团”)的并表信用状况高一个子级，后者持有其44%的股权。受益于其庞大的资产规模和超过2倍的稳健循环EBITDA利息保障倍数，惠誉评估万达商业的独立信用状况(SCP)为bbb+”。

  万达香港是万达商业唯一的离岸融资平台和海外投资控股公司。根据最新的《母子公司关联评级标准》，万达香港被评估为“母公司较强”，同时基于其母公司向其提供法律支持的预期为“弱”、战略支持预期为“中等”以及运营支持预期为“高”，其评级比万达商业低一个子级。万达香港由万达商业100%控股。

  关键评级驱动因素

  母公司对评级形成制约：万达商业的评级受到其母公司并表信用状况的制约，惠誉对其评估为“bb”。其母公司的并表信用状况是基于该集团2021年庞大的资产基础和约50%的净债务/投资物业价值之比而得出的。2021年，该集团的控股公司层面利息保障倍数为1.0倍，低于评级为“BB”的同行。

  尽管如此，惠誉认为该公司的现金/短期债务之比(0.9倍)是足够的，因为其大部分短期债务都是在岸银行贷款，而且该集团的融资渠道保持强劲。万达集团还在2022年初以7.5亿美元的价格出售了传奇影业(Legendary Entertainment)20%的股份，以偿还2022年7月到期的5.5亿美元债券。

  关联因素评估：根据惠誉的《母子公司关联评级标准》，万达商业的评级采用“子公司较强”的方式，同时因为其母公司在获取其现金流方面不存在条款限制，其与母公司的限制性关联评估为“开放”。同时在权利与控制因素方面，惠誉评估为“可渗透”，因为关联方交易需要获得拥有董事会代表权的重要少数股东的批准。共有三名董事同时在万达商业和万达集团任职，两家公司拥有独立的现金和融资政策。

  多元化投资组合为独立信用状况提供支撑：由于万达商业的规模大、资产多样化以及业绩具备韧性，其“bbb+”的独立信用状况反映出其与评级为“A”的公司享有同样的物业投资组合。预计到2022年，该公司的租金和管理费经常性收入将在2021年的430亿元人民币基础上继续增长6%。管理层表示，疫情没有对第二季度的复苏产生实质性影响，因为大部分租金收入是固定的，而且其在受严重影响的一线城市的风险敞口有限。该公司在上海拥有13家购物中心。

  轻资产模式：惠誉认为万达商业的轻资产购物中心将减少其资本支出需求，并支撑其近期的财务状况。到2021年底，共有417家轻资产购物中心，其中有132家由第三方所有。其目标是在2022年开设50多家商场，其中80%以上采用轻资产模式，由其运营商场，并获得30%左右的租赁利润。16家第三方商场固定租赁将为其带来5 -6亿元人民币的收入。惠誉根据企业评级标准，以8倍的调整后债务比率对固定租赁进行资本化。

  利润率下滑：随着公司继续扩大轻资产业务，万达商业的循环EBITDA利润率将从2021年的44%和2020年的50%，向其轻资产购物中心的长期毛利率40%下滑。在轻资产模式下，该公司将100%的收入记入账面，但将所有者的利润分成作为可变租赁和支出扣除。惠誉认为，利润率下降反映的是业务模式的改变，而不是基础业务的恶化。

  充足的利息保障倍数：万达商业的经常性EBITDAR利息保障倍数从2020年的1.9倍提高到2021年的2.2倍，主要是由于其在2021年从疫情中恢复。该公司的经常性EBITDA利息保障倍数略低于评级为BBB的同行，但它的大量现金余额和对委托贷款和理财产品的投资减轻了这一风险，这些投资提供了额外的财务灵活性。惠誉预计到2024年，其利息保障倍数将提高到2.5倍。

  子公司计划上市：万达商业的目标是在2022年底前将旗下轻资产子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司(Zhuhai Wanda Commercial Management, Ltd.，简称“珠海万达商管”)上市。如果珠海万达商管未能在2023年底前上市，惠誉会将其在2021年收到的380亿元人民币上市前融资视为债务，因为其具备回购义务。

  惠誉认为，子公司的上市在中期内将使其收益，因为它将提高财务透明度并降低杠杆率，但预计不会立即对评级产生影响。惠誉将从万达商业的经常性EBITDA中扣除珠海万达商管的非控股权益(NCI)红利，因为子公司将几乎100%的净利润分配给投资者，减少了万达商业可用于利息支付的现金流。

  通胀风险可控：如果中国消费者的可自由支配支出因通胀压力上升而下降，作为业主，万达商业地产将面临通胀风险。该公司购物中心的地理位置非常优越，能够吸引餐饮和娱乐消费，这有助于推动客流量。不断上涨的大宗商品价格可能会影响消费者近期的支出模式，这可能会影响万达的业务。

  评级推导摘要

  万达商业

  万达商业的投资物业组合与太古地产有限公司(Swire Properties Limited，A/稳定)及Unibail-Rodamco-Westfield SE(BBB+/负面)等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与“A”评级物业投资公司的水平相当。

  万达商业的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。

  万达香港

  万达香港的评级受到其与母公司万达商业之间强关联性的支持。与万达香港具有可比性的公司是万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，BBB+/稳定)以及其子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Ltd，BBB+/稳定)，保利发展控股集团股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co Ltd，BBB+/稳定)以及其子公司恒利 (香港) 置业有限公司(Hengli (Hong Kong) Real Estate Limited，BBB+/稳定)，广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co. Ltd.)以及其子公司富力地产(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Company Limited)——与万达香港一样，上述公司均为各自母公司的主要境外融资平台。

  但是，惠誉认为万达商业向其提供法律支持的预期为“弱”，而其他三家同行的评估为“中等”。这就是为什么万达香港的评级比其母公司低一个子级，而其他三家公司的评级与其母公司持平。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

  - 2022至2023年间万达商业将新开50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中40个将采用轻资产业务模式。

  - 2022至2023年间的租金及物业管理费毛利率约为66%。

  - 2022年和2023年租金和物业管理费收入分别为460亿元人民币和480亿元人民币。

  - 2022年和2023年资本支出分别为55亿元人民币和40亿元人民币。

  - 2022至2023年间可用现金余额(包括40%的理财产品)保持在约400亿-500亿元人民币的水平。

  - 考虑到股权融资存在时间上的不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。

  评级敏感性

  万达商业

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 万达集团的信息透明度和并表信用状况有所改善

  - 万达商业与万达集团之间的关联性减弱

  - 全面恢复资本市场渠道

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 万达集团的并表信用状况恶化

  - 万达商业与万达集团之间的关联性加强

  - 万达商业的经常性EBITDAR - NCI股息/利息+固定租赁保障倍数持续低于2倍

  万达香港

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉上调万达商业的发行人违约评级

  - 万达香港与万达商业之间的关联性增强

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 惠誉下调万达商业的发行人违约评级

  - 万达香港与万达商业之间的关联性减弱

  流动性与债务结构

  流动性充足：截至2022年3月底，万达商业拥有330亿元人民币可用现金，足以支付200亿元人民币的短期债务。与此同时，惠誉估计，该公司拥有约300亿元人民币的理财产品(与2021年底类似)，主要由商业银行发行，期限不到一年，以及290亿元人民币的短期可交易金融投资。

  2022年，万达商业还有196亿元的人民币债券到期，包括170亿元人民币的可回售在岸债券和4亿美元的离岸债券，而剩余的短期债务几乎都是以投资地产为抵押的在岸银行贷款。万达商业表示，该公司将能够保留至少90%的在岸可回售债券至到期，并计划发行新债券，为2022年12月到期的美元债券进行再融资。万达商业没有海外银团贷款，信托贷款占总债务的1%。

  万达香港也有充足的流动性，截至2021年底现金余额为81亿元人民币，短期债务为54亿元人民币。惠誉还预计，如有必要，万达商业将提供流动性支持。

  发行人概要

  万达商业是中国最大的购物中心所有者，也是被惠誉评级的最大商业物业所有者之一。