乐居财经 6月22日，惠誉将中国房企弘阳集团有限公司（Hong Yang Group Company Limited）及其子公司弘阳地产（01996.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B”下调至“B-”，将高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，回收率评级保持在“RR4”。评级被列入负面评级观察名单（RWN）。

  评级下调反映了流动性空间减少，以及资本市场情绪波动导致再融资风险增加。惠誉认为，弘阳集团和弘阳地产的可用现金应足以覆盖2022年到期的债务，但该集团的资本市场准入仍然有限，惠誉认为弘阳地产在2023年上半年离岸票据的不确定性增加。

  RWN反映了集团短期再融资和资产处置计划的不确定性（该计划仍在进行中），以及销售何时复苏存在不确定性。

  关键评级驱动因素

  再融资风险加剧：弘阳集团和弘阳地产在2022年剩余时间的资本市场到期债务规模为34亿元人民币，2023年上半年的资本市场到期债务规模为30亿元人民币。该集团还预计在2022年偿还总额为8.5亿元人民币的信托贷款和在岸资产证券。惠誉认为，该集团进入资本市场的机会在短期内仍将受到限制。惠誉认为，偿还2023年上半年到期债务的不确定性也在增加。

  流动性缓冲紧张：惠誉估计，截至2022年5月弘阳集团和弘阳地产有超过50亿元人民币的可用现金用于偿还债务，包括弘阳集团单独（不包括弘阳地产和弘阳服务）的5-10亿元人民币和弘阳地产的45亿元人民币。这似乎只足以覆盖该集团2022年剩余时间的到期债务规模，但会耗尽流动性缓冲，因为惠誉预计该集团将依赖手头现金和内部现金流来应对即将到期的债务。

  正在进行的再融资：弘阳集团以位于南京的家具购物中心获得20亿元人民币的商业抵押贷款支持证券（CMBS），该CMBS将于2023年1月可回售。该公司正在利用抵押贷款对CMBS进行再融资，并预计贷款规模超出为CMBS再融资的部分将用于支持集团偿还其他债务。惠誉认为，完成再融资的时间仍不确定，尽管弘阳集团表示已与牵头银行达成协议。

  其他流动性来源：弘阳地产正寻求对抵押贷款进行展期并以位于江苏省的两处投资物业筹集新的抵押贷款，获得约为9亿元人民币的增量融资。该公司还计划出售部分合资项目公司的股份，以增加流动性。惠誉认为，鉴于动荡的市场条件，上述交易存在执行风险。

  合同销售额疲软：由于最近疫情反复，消费者住房需求和信心减弱，2022年前5个月弘阳地产的合同销售额总额同比下降61%至155亿元人民币。2022年5月销售额环比增长20.1%，达到31亿元人民币，但惠誉认为，2022年下半年是否出现更广泛的销售复苏仍不确定，弘阳地产的全年合同销售额可能会下降逾30%。销售疲软将继续阻碍公司的现金流生成和流动性缓冲。

  独立信用状况相似：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》授予弘阳集团和弘阳地产评级。惠誉评定两家公司的独立信用状况相同，因此授予两家公司相同的发行人违约评级。惠誉在评估弘阳集团的独立信用状况时，考虑了其合并报表信用状况，包括其子公司弘阳地产。弘阳集团对弘阳地产持股72%，其中国房地产开发业务全部源自弘阳地产。弘阳地产的董事长为弘阳集团的唯一董事。

  评级推导摘要

  弘阳集团的评级是由其即将到来的资本市场债务不确定性增加以及持续疲软的合同销售额所推动。惠誉认为，弘阳集团的流动性状况与合景泰富集团控股有限公司（KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，B-/负面评级观察）相当。2022年合景泰富集团的到期规模比大于弘阳集团，时间也更为紧迫，但惠誉认为，由于合景泰富集团在地域方面比弘扬集团更具多元化，资产组合质量更优，合景泰富集团的再融资渠道可能更加多元化。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2022年合同销售总额下降36%，2023-2025年每年增长3%；

  -2022年合同平均售价下降15%，然后在2023-2025年恢复到低个位数百分比增长；

  -2022-2025年房地产开发毛利率约16.9%（2021年：18%）；

  -尽量减少拿地以优先偿还债务

  关键回收率评级假设

  惠誉的回收率分析假设，弘阳集团和弘阳地产若破产将走清算程序，因其本质上是资产交易型公司。鉴于房企的性质，这两家公司的清算变现价值基本一定会高于重组后持续经营的价值。

  惠誉依据其标准，扣除10%的行政费用。

  清算方法：

  清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

  -对应收账款适用的折扣率为20%。这种处理方式符合惠誉的企业回收率评级和金融工具评级标准。

  -对物业库存净值适用42%的折扣率。弘阳地产的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业以及购地保证金及预付款。惠誉对不同类型的物业适用不同的折扣率，推导得出一个混合折扣率。

  -对已竣工待售物业适用35%的折扣率。已竣工商品房更接近随时可售库存，且弘阳地产的历史毛利率高达20%左右，因此惠誉对已竣工待售物业适用的折扣率低于常规折扣率。

  -对在建物业适用45%的折扣率。在建物业销售难度高于已竣工项目，且工程进度各不相同。适用折扣率前的在建物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。

  -对购地保证金和预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似，持有待开发土地更接近随时可售库存。弘阳地产的土地大部分位于长三角地区的二、三线城市。

  -对物业、厂房与设备使用50%的折扣率，该部分主要由价值较低的楼宇组成。

  -对弘阳地产的投资物业适用40%的折扣率。弘阳地产的投资物业组合主要包括长三角地区的商业楼宇。该公司投资物业组合的平均租金收益率为4%，与行业均值一致。

  -由于租金收益率超过10%且地理位置优越，惠誉对弘阳集团的投资物业（不包括弘阳地产）适用0%的折扣率。

  -对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已竣工物业、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。

  -对扣除应付票据和应付账款（应付建设费和预留费）后的超额现金净额适用100%的折扣率。

  上述项目不包括弘阳集团的上市物业管理子公司弘阳服务集团有限公司（简称“弘阳服务”，01971.HK）的资产。惠誉按照重组后持续经营的方法计算弘阳集团对弘阳服务持股的回收价值。

  对弘阳地产的境外高级无抵押债券和弘阳集团的高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级分别为'RR2'和'RR1'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级的上限为'RR4'。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 若未达到负面敏感性因素触发值，将解决RWN问题。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -用于偿付2022年末前到期债券的流动性或融资渠道恶化；

  -合同销售额或现金回款大幅下降。

  流动性和债务结构

  流动性紧张：弘阳集团和弘阳地产有庞大的资本市场债务到期，2022年末前和2023年上半年的到期规模分别为34亿元人民币和30亿元人民币。2022年5月底弘阳集团和弘阳地产用于偿还债务的可用现金可以覆盖2022年的债务偿还，但不足以支付2023年上半年的债务。惠誉认为，该集团进入资本市场的机会在短期内可能仍然有限，必须依靠内部现金来偿还债务。这将耗尽其可用现金余额，并减少其流动性缓冲。

  发行人简介

  弘阳集团是香港特区上市公司弘阳地产的母公司，对弘阳地产持股72%。弘阳集团创始人于2001年开始从事房地产开发；弘阳集团（不含弘阳地产）拥有一家2020年7月在香港特区单独上市的物业管理服务公司，并在江苏省南京市设有一家大型家装材料和家具零售批发中心。

  弘阳地产主要在江苏省从事住宅开发，并已向其他区域扩张。该公司还经营零售商场、写字楼和酒店业务。