着眼于城市更新的轻资产管理服务商

锦和商管成立于2007年，通过引入国际著名建筑机构阿特金斯对上海金星电视机厂老厂房规划改造，建成第一个创意产业园，形成“OFFICE PARK”品牌概念。其后不断发展，形成了通过定位、改造、招商、运营来提升物业商业价值的轻资产运营的服务性公司，不仅为中小型文化创意企业和新经济企业提供办公空间，还整合相关资源形成全价值链集成管理体系，同时为企业提供一站式全链条服务，打造出了园区、楼宇品牌“越界”和社区商业品牌“越都荟”。

在城市更新的背景下，锦和商管发迹于上海，同时基于其高度城镇化水平，通过不断深耕，截至2021年底运营的70个项目中有60个分布在上海，收入贡献占比达82%。随着我国部分城市城镇化发展水平逐步提升，锦和资管开始大力拓展北京及长三角核心城市。

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理

锦和商管主要采取承租运营的经营模式，对一些城市老旧物业通过整体改造提升其空间价值，不仅更新物业内部的硬件配套设施，同时更新了项目的市场定位，打造成为新的文创产业园、写字楼、社区商业、公寓及酒店，通过持续运营，收取租赁费用、物业费及其他服务费盈利。其中租赁费用是锦和商管主要收入来源，据2021年年报显示，租赁收入占总营业收入的73.69%。“轻资产”的运营模式虽然能使企业在前期承担较低的风险，但是存在一定的经营困境，一方面无法通过抵押资产的方式获取贷款资金，融资渠道受限；另一方面因为没有相关物业产权，还会受到业主方相关行为的影响，例如面临租金上调以及相关政策变更等不利影响。基于“轻资产”运营模式的弊端让锦和商管上市过程颇为艰难。

承租运营模式图

图片来源：企业招股说明书 

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理

一波三折的上市历程

产权性质和经营单一成为其上市的最大障碍

锦和商管在不断的发展扩张过程中，随着改造运营的文创园区项目越来越多，公司对于资金的需求也日益增长，通过引入外部投资者已经不能满足于公司整体的经营发展需要，于是在2014年6月锦和商管首次向上交所提交招股书，但直到2020年4月才真正上市成功，期间历时6年，经历多次上市受挫，过程可谓一波三折、艰难坎坷。2014年在提交招股书后，因为申请文件未备齐而终止审查，而后到2016年3月再次申请上市，上会后发审委认为部分项目由于是划拨土地，产生了使用情况与规划用途不一致的问题，以及部分项目土地产权不明晰，因而此次申请再次被否决。随后2017年11月，锦和商业再次上会，对之前的土地合规性等相关问题给出了新的解释，但依旧遭到发审委的否决，同时还对锦和提出了经营相关的问题，较为单一的经营模式使得企业整体风险较高。连续上市受挫，让锦和商管不断调整相关文件与上市辅导机构，于2018年12月再次提交申请，并于2019年8月再度更新招股书，其中不仅完全替换了募投项目，还更换了保荐机构，增加了资产评估复核机构，12月12日，终于其申请获证监会通过，2020年4月21日，锦和商管正式在上海证券交易所挂牌上市。

锦和商管的成功上市一方面依赖于我国一线城市的城镇化率已达到较高水平，发展模式开始从增量建设转变为存量改造，城市更新大有可为。据锦和商管官网披露，其项目主要分布的5个城市（上海、北京、南京、苏州和杭州）2020年的城镇化率均达到80%以上，加之锦和从2007年就涉足城市更新，不仅积累了大批优质项目而且运营管理经验丰富；另一方面也基于文化产业的蓬勃发展以及双创背景下中小微企业的快速增长，同时这类型企业也青睐于开放式的文创园区的办公环境。内外环境同时作用使得锦和商管成为中国主板市场的“轻资产第一股”。

从“锦和商业”到“锦和商管”，轻资产属性愈发明显

锦和商管2022年5月18日发布公告称，其证券名称从“锦和商业”正式改为“锦和商管“，这一更名不仅凸显了锦和的轻资产运营属性，还能更加清晰反映企业的主营业务。虽然成功上市，但是受制于行业政策以及自身运营的局限，还存在着较为明显的经营风险，因此锦和商管在发展的过程中不断调整经营战略，创新管理模式，不再是简单的“二房东”，而是利用自身积累的资源优势，整合园区企业，多方位扩大业务规模，增加营收与利润。

1. 管理规模翻番，收入集中度下降

截止2022年3月，锦和商管在管项目有72个，管理面积超过120万㎡，相较于上市之初24个项目的管理规模，数量和面积均翻番。承租运营、参股运营及受托运营三种模式的项目规模也在同比大幅增加。再者，上市时存在着越界创意园单一项目收入集中度高的风险，也随着管理项目逐渐增多，收入集中度在逐年下降。

除了主动外拓项目外，锦和商管还积极通过收购的方式扩充规模，进军新的城市。2021年外拓2个项目，分别为“衡山路8号”项目和锦和越界祥德里”项目。同时审慎完成5单收并购，拥有上海锦腾60%股权、上海翌钲、上海豪翌100%股权、北京同昌科技60%股权、北京城市更新31.304%股权以及上海劭锦100%股权，外拓及并购项目将进一步贡献更多收入。

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理 

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理

2. 营收稳健增长，通过全方位管理服务输出提高盈利水平

锦和商管除了2020年受新冠疫情影响，部分项目出租率下降导致营收略有下跌外，近些年收入都保持较高增长水平，2022年一季度营收同比增幅达到39.78%。经过十多年的行业沉淀，锦和商管在行业内具有明显优势，加之品牌效应的加持，项目拓展速度保持较高水平。同时，锦和商管进一步提高在管项目的物业管理品质，引入第三方IT智能管理系统，一方面为企业管理降本增效，另一方面还能为租户提供在线化的物业管理服务，增强用户体验。值得一提的是，锦和商管还为企业提供政策咨询及相关专业增值服务，增强与用户之间的链接，间接提升项目续租率。2021年，旗下管理的物业满意度较2020年提升2.2分，达90.17分。剔除新租赁准则影响经调整后归属上市公司股东的净利润同比增加13.7%，增幅明显。

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理 

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理 

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理（2021年净利润(经调整)指剔除新租赁准则影响的净利润，与2020年口径相同 ）

3. 资产过“轻“，财务风险不容忽视

锦和商管由于其“轻资产”属性，其流动比率与速动比率都处在较低水平，2020年由于公司A股上市，成功募集大量资金，因此这两个指标均超过2。回归到公司日常经营的正常水平来看，虽然流动比率与速冻比率都在1以下，但是随着业务规模不断扩大，逐年都在改善，呈现上升趋势。

另一方面主营业务收入中，租赁收入是锦和商管的主要营收构成，占比超过7成，物业费及其他服务收入占比不足3成。对租赁收入的强依赖让公司营运存在较大的不确定性，承租运营的模式受制于相关政策以及物业产权变动的影响，因此，锦和商管在明确的“轻资产”战略下，着眼于资产运营，同时大力发展平台经济，增加收入多样性，致力于成为商用物业全价值链服务集成商。

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理 

数据来源：公司年报、克而瑞资管整理

结语

从“锦和商业”到“锦和商管”，十余年的深耕让其不仅积累优势成为行业领先的服务商，高效获取优质资产的同时还不断创新管理模式，提升营收水平，增加除租赁营收外的各项增值服务收入，逐渐成为全价值链的专业服务商。