乐居财经 严明会 9月16日，惠誉已将绿景中国地产（00095.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B-”下调至“CCC”。惠誉还将绿景中国地产的高级无抵押评级以及Gemstones International Limited发行的未偿美元高级票据的评级从“B-”下调至“CCC”，回收率评级为“RR4”。

  此次评级下调主要反映了绿景中国地产的流动性紧张，以及其为即将到期的资本市场债务(包括2023年3月10日到期的4.7亿美元债券)再融资能力的不确定性。该公司正在为债务寻求再融资，但任何耽搁都可能给其还款能力带来压力。

  关键评级驱动因素

  再融资风险高企：惠誉认为，鉴于2023年白石洲项目预售开始前绿景中国地产的流动性紧张，且内部现金流产生有限，该公司将不得不依靠外部资金来偿还2023年3月到期的4.7亿美元债券。

  该公司正在就以其深圳的投资物业为担保获取15亿至20亿元人民币的额外银行贷款事项与银行沟通。该公司还在与离岸基金投资者交涉，以白石洲项目公司的股份质押获得3亿至5亿美元的贷款。上述安排将覆盖其2023年3月到期的债券，但在当前市场环境下存在较高的执行风险。

  流动性紧张：截至今年上半年末，绿景中国地产的可用现金为27亿元人民币(2021年底:39亿元人民币)，不足以覆盖其56亿元人民币的到期短期资本市场债务，其中包括2022年8月可回售的14亿元人民币在岸债券（其中8.91亿元人民币展期至2023年8月）;2023年3月到期的4.7亿美元(33亿元人民币)债券;2023年5月到期的9.11亿元人民币可转债。

  经营现金流出：绿景中国地产的净债务在截至2022年上半年末增加到274亿元人民币(2021年底:242亿元人民币)，因为公司产生了巨大的开发成本，包括解决约4.5亿元人民币的白石洲项目地价和10亿元人民币的利息成本。此外，该公司还偿还了与2022年5月可回售的14.6亿元人民币可转债中的5.99亿元人民币，其余部分将于2023年5月到期。

  惠誉预计该公司2022年下半年经营性现金流将继续为负，因为惠誉预计合同销售额将与2022年上半年相似，同时公司将继续产生大量的项目开发成本，其中包括白石洲项目的另外4.5亿元人民币购地金额，以及持续的巨额利息成本。该公司还在8月份偿还了5.09亿元人民币的在岸债券。

  向万科企业出售项目股权：6月该公司达成协议，以23亿元人民币的价格将白石洲项目三期和四期20%的经济权利出售给万科企业股份有限公司(China Vanke Co.,Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，BBB+/稳定)。该公司在8月份收到了11亿元人民币，其余12亿元人民币预计将在2023年第一季度收到。这笔收益将有助于抵消绿景中国地产的负运营现金流，但该公司的流动性预计仍将紧张。

  评级推导摘要

  绿景中国地产的评级是由其紧张的流动性和即将到期的资本市场债务再融资风险所推动。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2022年和2023年权益合同销售额分别为50亿元人民币和76亿元人民币。

  -2022年和2023年的年度开发成本为70亿元人民币(包括土地和建设成本在内)

  关键回收评级假设

  - 回收率分析假设，绿景中国地产若破产将走清算程序。

  - 扣除10%的行政费用。

  - 惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对绿景中国地产持续经营前提下的企业价值做出评估。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。

  清算方法

  清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

  -对净库存适用46%的折扣率。绿景中国地产的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

  -对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段，因此惠誉采用了50%的折扣率。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金及主要与白石洲项目有关的其他非流动负债。

  -对竣工待售物业适用10%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存，且绿景中国地产的毛利率历来强劲(逾40%)，因此惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

  -对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。鉴于绿景中国地产持有的土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

  -对投资物业适用50%的折扣率。绿景中国地产的投资物业组合主要包括位于深圳和香港特区等高线城市的商业建筑物，2021年平均租金收益率为2.6%。考虑到基于投资物业清算价值的隐含租金收益率为5.2%，惠誉认为50%的折扣率当属适宜，且是二级市场交易中可接受的估值水平。

  -对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在绿景中国地产总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。

  -对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率。绿景中国地产的房地产、厂房及设备主要包括土地和建筑物，价值较低。

  -对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(定义为应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，绿景中国地产无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金。

  对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，绿景中国地产高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -若绿景中国地产的流动性持续改善，公司及时偿付即将到期的资本市场债务

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -未能通过再融资解决即将到期的资本市场债务问题

  发行人简介

  绿景中国地产是一家小型房地产开发商，专门从事大湾区(主要是深圳和珠海)的城市重建项目。该公司2021年的合同销售额为37亿元人民币，并在深圳和香港特区拥有投资物业。该公司在香港联合交易所上市。