乐居财经 严明会 10月30日，惠誉已将北京首都开发控股(集团)有限公司(简称“首开集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR) 从“BBB”下调至“BBB-”，展望稳定。惠誉还将首开集团的高级无抵押评级以及Bright Galaxy International Limited发行、首开集团担保的2026年到期、息票率3.25%的5.17亿美元高级无抵押票据的评级从“BBB”下调至“BBB-”。

下调评级是基于该公司在中国房地产行业低迷期间，杠杆率上升和销售额下降，以致独立信用状况(SCP)减弱。展望稳定反映出公司强劲的融资渠道，以及惠誉预计公司杠杆率将在未来两年保持在惠誉调整后60%的负面评级触发阈值之下。

首开集团的发行人违约评级比其“bb-”的独立信用状况高出三个子级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，这反映出首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会影响为“弱”、融资影响为“中等”。

关键评级驱动因素

杠杆率上升：惠誉预计，由于销售疲软，公司杠杆率(以净债务/净资产衡量)，包括公司早年接收的资产，在中期内将保持在55%-60%的高位。由于流向非控股权益和纳税的现金流出高于预期，2022年的杠杆率比惠誉预期的高出约5个百分点。由于合同销售额下降了20%，这一比率在2023年上半年又上升了3.7个百分点。

销售业绩不佳：惠誉预计2023年第四季度的月度销售额将与9月份的水平持平，导致2023年销售额全年同比下降35%。惠誉预计，考虑到2023年的低基数和中国的扶持政策，2024年的销售额降幅可能会放缓至5%，这将有利于首开集团集中在一线城市和超二线城市的销售。首开集团在2023年9月的总销售额下降了31%，而中国百强房屋建筑商的总销售额下降了17%。首开集团表示，这是因为北京的新项目落地规模较小，以及北京以外地区的销售人气低迷。

融资渠道强劲：首开集团保持着强劲的融资渠道，惠誉相信其财务灵活性将继续得到其与金融机构的良好关系和其国有企业地位的支持。该公司今年迄今已发行了109亿元人民币的中期票据和50亿元人民币的公司债券。公司一直保持着多元化境内融资渠道，包括非银行贷款和永久保险债务。

早年接收资产的价值被低估：首开集团早年接收了北京市政府划转的大量资产组合，包括其他市属国企占用的住宅和配套设施。这些资产以较低的名义价值入账，无依附债务，且该公司确认拥有这些资产的运营权，且必要时可按市场价值进行处置。首开集团还获得政府补贴，用于管理该等资产。惠誉预计，若按该等资产的市值计算，首开集团的杠杆率将下降约7个百分点。

政府控制程度和支持力度为“强”：鉴于首开集团是管理处置北京市属国企大规模非经营性资产(非经资产)的唯一平台，惠誉评定其法律地位以及受北京市政府持股和控制程度为“强”。首开集团仍由北京市国资委全资拥有，并已获得北京市国资委以资产注入和直接补贴等方式提供的支持。该公司还获得了1,200亿元人民币的授信额度用于非经资产管理及老旧小区改造。惠誉预计，政府将继续为首开集团提供支持，并据此评定政府对公司的支持力度为“强”。

违约带来的融资影响为“中等”：惠誉评定首开集团若违约将带来的融资影响为“中等”是因为，该公司中等规模、市场化的地产业务可能令投资者认为其融资在一定程度上独立于北京市政府。首开集团及其主要子公司北京首都开发股份有限公司(Shokai)是国内债券市场上的活跃发行人。

违约带来的社会影响为“弱”：惠誉评定首开集团若违约将带来的社会影响为“弱”是因为，该公司所处的房地产开发行业竞争激烈，竞争对手及替代产品众多。

评级推导摘要

惠誉基于首开集团独立信用状况上调三个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司( Beijing Capital Group Company Limited ，简称“首创集团”)发行人违约评级的调整幅度相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企，通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会政治职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有同等重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。

首开集团未来两年的权益销售额约为250亿元人民币，低于中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/稳定, SCP: bb)的800亿元人民币。首开集团、中国金茂均在一线城市拥有优质土储。首开集团一半的土地储备在北京，而中国金茂大约一半的土地储备在长三角地区。经过遗留资产调整后，首开集团的杠杆率为55%-60%，高于中国金茂的50%。中国金茂在9月23日实现了持平的销售，而首开集团则下降了31%。惠誉相信这两家公司融资渠道相似。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年合同总销售额将下降35%(2023年前9个月:-31%)，2024年再下降5%

-未来两年的权益购地金额与权益销售回款的比率约为20%(2022年:21%)

-未来两年的建设支出/销售收入占40%-45%(2023年上半年:约30%)

-新借贷成本为4.5%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-获得北京市政府支持的可能性增加

-在合资企业和非控股股东业务敞口未显著增加的情况下， 杠杆率(按净债务与物业资产净值的比率衡量)持续低于50%

-权益合同销售规模持续改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-获得北京市政府支持的可能性降低

-杠杆率(按净债务与物业资产净值的比率衡量)持续高于60%

-自由现金流长期为负，可能是由合同销售额持续下降或高于预期的营运资本外流造成的

-有迹象表明融资渠道减弱

流动性和债务结构

流动性充裕：截至2023年6月末，首开集团持有现金360亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额(不含受监管预售资金)为260亿元人民币。应能覆盖其短期债务(涵盖国内债券和一年期票据以及供应链资产支持证券)的0.7倍左右。惠誉预计，凭借畅通的境内资本市场融资渠道及与境内银行的长期关系，首开集团将保持充裕流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。

发行人简介

首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一，也是北京市国资委下属规模最大的房企。2019年3月北京市国资委将北京房地集团有限公司注入首开集团，并将首开集团从一家市场化的房企重定位为管理国有企业非经资产的唯一平台，此前是一家商业驱动的住宅建筑商。