乐居财经 严明会 4月4日，惠誉评级宣布确认北京首都开发控股(集团)有限公司（“首开集团”）的长期外币发行人违约评级为“BBB”，展望稳定。

  惠誉同时确认首开集团的高级无抵押评级以及BrightGalaxyInternationalLimited发行、首开集团担保的2026年到期票息率3.25%的5.17亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB”。

  惠誉基于首开集团“bb”的独立信用状况上调三个子级得出首开集团的发行人违约评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，三个子级的上调反映出首开集团受政府控制和支持的程度为“强”，其若违约将带来的社会影响为“弱”、融资影响为“中等”。首开集团仍由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。

  首开集团的独立信用状况受到该公司在北京市场的领先地位、稳定的杠杆率以及较强的全周期财务灵活性的支撑，但该公司小于同业的业务规模对其评级形成了制约。

  关键评级驱动因素

  融资渠道畅通：首开集团的资本市场融资渠道畅通，且惠誉认为该公司与金融机构的稳固关系及政府持股将继续为其财务灵活性提供支持。尽管房地产行业存在波动，2022年首开集团仍发行了240亿元人民币资本市场工具，而该公司包括可回售债券在内的资本市场到期债务为180亿元人民币。2023年年初迄今，首开集团还发行了106亿元人民币境内债券，发行收益率逾3%。

  杠杆率稳定，拿地减少：惠誉预期，得益于庞大的土地储备、拿地减少以及稳健的现金回款率，未来两年首开集团的杠杆率(按净债务与开发物业资产净值的比率衡量)将维持在55%以下。首开集团2022年第三季度的杠杆率约为54%，而惠誉预计该公司2022年末的杠杆率为53%，与其2021年的杠杆率水平基本一致。

  首开集团的土地储备足以支持至少五年的开发需求，且约半数可售资源位于北京。2022年该公司大幅减少拿地，仅购置了四宗地块：在北京通过公开土地拍卖获得三宗地块，在福州通过并购获得一宗地块。2022年首开集团的权益购地金额仅占销售回款的21%，而2020年和2021年的权益购地金额分别占同期销售回款的40%和50%。惠誉预计，2023年首开集团拿地支出将相当于其销售回款的25%左右。

  早年接收资产的价值被低估：首开集团早年接收了北京市政府划转的大量资产组合，包括其他市属国企占用的住宅和配套设施。这些资产以较低的名义价值入账，无依附债务，且该公司确认拥有这些资产的运营权，且必要时可按市场价值进行处置。首开集团还获得政府补贴，用于管理该等资产。惠誉预计，若按该等资产的市值计算，首开集团的杠杆率将下降约5个百分点。

  利润率下降：惠誉预计，2022年首开集团房地产开发业务的毛利率为18%，与2021年持平，略低于该公司2022年第三季度的预计毛利率19%。随着首开集团继续对其在北京限价最严格的2019至2020年间获得的利润率较低项目进行收入确认，该公司2023年的利润率可能承压。不过，惠誉认为，首开集团在北京的优质土地储备将助推其2024年后的利润率回升至20%。

  业务规模较小；在北京市场地位领先：2022年首开集团的合同销售总额下滑24%至870亿元人民币，但降幅小于大部分同业40%-50%的降幅。并表比例下降导致该公司的权益销售额进一步下降37%至350亿元人民币——惠誉认为这一影响是暂时的。首开集团的平均售价依然坚挺，为27,363元/平方米，而2021年为29,268元/平方米。首开集团至少一半销售额源自北京。

  首开集团估计其2023年销售总额将微降，原因是公司推出产品的构成有所变化。2023年该公司在北京市场的合同楼面面积占销售总楼面面积的比例或将下降。北京以外地区单价下降将是导致2023年公司销售下滑的主要因素。不过，惠誉认为，得益于在北京的业务比重较大，首开集团的业务稳定性将优于其他当地同业。按2022年北京市场销售额计算，首开集团继续位居行业前三。

  政府控制程度和支持力度为“强”：鉴于首开集团是管理处置北京市属国企大规模非经营性资产(非经资产)的唯一平台，惠誉评定其法律地位以及受北京市政府持股和控制程度为“强”。首开集团仍由北京市国资委全资拥有，并已获得北京市国资委以资产注入和直接补贴等方式提供的支持。该公司还获得了1,200亿元人民币的授信额度用于非经资产管理及老旧小区改造。惠誉预计，政府将继续为首开集团提供支持，并据此评定政府对公司的支持力度为“强”。

  违约带来的融资影响为“中等”：惠誉评定首开集团若违约将带来的融资影响为“中等”是因为，该公司中等规模、市场化的地产业务可能令投资者认为其融资在一定程度上独立于北京市政府。首开集团及其主要子公司北京首都开发股份有限公司(Shokai)是国内债券市场上的活跃发行人。惠誉评定首开集团若违约可能带来的社会影响为“弱”，原因是该公司所处的房地产开发行业竞争激烈，竞争对手及替代产品众多。

  评级推导摘要

  惠誉基于首开集团独立信用状况“bb”上调三个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司(首创集团，BBB/负面；独立信用状况：bb)发行人违约评级的调整幅度相同——首创集团的独立信用状况和政府相关企业评分与首开集团相同。与首开集团相似，首创集团是北京市国资委全资拥有的重要房企，通过经营水处理、环保和基础设施业务履行社会职能。惠誉认为首开集团和首创集团对北京市国资委具有同等重要性，并预计它们将获得相似程度的政府支持。

  首开集团的独立信用状况受到其在北京市房地产市场上的领先地位以及大规模土地储备的支持，但受到其规模较小的制约。

  2022年首开集团的权益销售额约为350亿元人民币，低于中国金茂控股集团有限公司(金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+)800亿元人民币的规模，但与北京首创城市发展集团有限公司(首创城发，BBB/负面，独立信用状况：bb)200亿元人民币的水平相当。

  首开集团、金茂及首创城发均在一、二线城市拥有优质土储。首开集团有一半土储位于北京市，而金茂约有一半土储位于长三角地区。首开集团对早年接收资产进行调整后的杠杆率约为50%，高于金茂的45%，与首创城发(经过类似的资产调整)的杠杆率相近。首开集团4.7%的融资成本率也高于金茂4%的水平，表明首开集团财务灵活性稍弱。首开集团的境外融资渠道相对有限，仅在2021年7月发行过一次债券，而金茂的总债务中40%为境外债务。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

  -2023年合同销售总额下降12%(2022年下降24%)，2024年持平；

  -未来两年权益购地金额与权益销售回款的比率为25%(2022年为21%)；

  -2022年房地产开发业务合同销售额的毛利率预计为18%(2021年为18.7%)，2023年预计为11%。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  -在合资企业和非控股股东业务敞口未显著增加的情况下，杠杆率(按净债务与物业资产净值的比率衡量)持续低于45%；

  -权益合同销售规模大幅增加，与独立信用状况评级更高的同业保持一致；

  -与北京市政府的关联性增强。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -杠杆率(按净债务与物业资产净值的比率衡量)持续高于55%；

  -销售额或现金回款显著减少；

  -获得北京市政府支持的可能性降低。

  流动性及债务结构

  流动性充裕：截至2022年9月末，首开集团持有现金总额356亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额(不含受监管预售资金)为280亿元人民币，应能覆盖其短期债务(含资产支持证券)的1.0倍左右。惠誉预计，凭借畅通的境内资本市场融资渠道及与境内银行的长期关系，首开集团将保持充裕流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。首开集团表示，2022年公司的平均融资成本略有下降。

  发行人简介

  首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一，也是北京市国资委下属规模最大的房企。2019年3月北京市国资委将北京房地集团有限公司注入首开集团，并将首开集团从一家市场化的房企重定位为管理国有企业非经资产的唯一平台。