文/瑞财经 曾树佳

经历了2022年的业绩下滑之后，腾讯的业绩在去年重获增长。

微信活跃账户、付费账户的微涨，稳住了腾讯的基本盘，而被马化腾称为“新芽”业务的视频号、小程序、小游戏、微信搜索等，也崭露头角。

美中不足的是，它花大力气推广的网络游戏拖了后腿，四季度收入下降，本土市场游戏全年的增速，也仅为2%。

在多项指标增长的欢欣鼓舞之下，腾讯去年的权益持有人应占净利润，却同比下跌39%；上市多年来，其ROE，也首次跌破了20%。

而被人津津乐道的千亿港元股份回购计划，背后的原因则耐人寻味。

瑞财经查阅获悉，2021年末至2023年末，两年间，腾讯的市值，缩水了1.61万亿港元。目前，它的市净率仅为3.09。

在过去两年的时间里，大股东Naspers减持了腾讯约3.83%股份，其所对应的估值，远远大于腾讯的回购金额。

如今，马化腾掏出账上的六成现金，回购公司股份，注定是一场维护估值的持久战。

01

游戏业务“吃力不讨好”

腾讯控股2023全年收入6090亿元，同比增长10%。将其各项业务铺开，哪一项营收增速最高，哪一项拖后腿，一目了然。

其中，腾讯的网络广告业务收入，同比增长23%至1015亿元。

这项增长，主要是受视频号及微信搜一搜的新广告库存，以及腾讯广告平台的持续升级所推动。除了汽车行业之外，所有重点广告主行业在腾讯广告平台上的广告开支，均有所增加。

此外，其金融科技及企业服务业务收入，同比增长15%至2038亿元。

这得益于支付活动增加及理财服务收入增长，以及视频号带货技术服务费的收取，和云服务的稳步增长。

相比之下，包含网络游戏、社交网络业务的增值服务，虽贡献了最高的营收体量2984亿元，但其同比增长率却仅为4%。

腾讯2023年网络游戏业务收入1799亿元，同比增长5.4%。但四季度，这项收入为409亿，同比下滑了2%。

全年，国际市场游戏收入，倒是获得了14%的增速，但本土市场游戏收入，却只同比增长2%至1267亿元。

近期发布的《无畏契约》和《命运方舟》的收入贡献，以及《暗区突围》和《金铲铲之战》等新兴游戏较为强劲的增长，部分被《和平精英》的较弱贡献，抵消掉了。

去年第四季度，腾讯特地打破了“降本”的原有策略，加大对游戏的推广和广告力度，包括新发布的游戏和即将发布的游戏。

这直接导致其该季度的销售及市场推广开支，同比增长79%、环比增长39%至110亿元。

全年，腾讯花费了342.11亿元，作为销售及市场推广开支，第四季度为了给新游戏推广，就用去了32.15%，超过三成。但从营收的角度看，此番花钱买吆喝，取得的成效，并不是很大。

在今年年初的腾讯内部员工大会上，马化腾用“老树发新芽”，来形容微信的开拓潜力。他所指的“新芽”，可以理解为，能够在腾讯体系内形成新的增长点和创新点的业务。

微信生态里的视频号、小程序、小游戏、微信搜索等“新芽”业务，的确展露出强大的生态活力，云服务中的AI大模型等新业务也开始发力。

但在隐秘的角落，腾讯部分孵化的业务，仍然面临亏损。

2023年，腾讯的第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权，商品销售及若干其他活动，全年亏损了7.9亿元。

02

投资收益滑坡

在整体营收增长的欢欣鼓舞之下，腾讯控股2023年的权益持有人应占净利润，却同比下跌39%至1152.16亿元。

按理说，其全年毛利为2931亿，整体业务的毛利率从上年的43%上涨为48%，在降本增效的基调下，净利润下降另有原因。

问题就出在投资收益的下滑之中。

瑞财经查阅获悉，腾讯2023年的投资亏损，为60.9亿元，而在2022年，其投资收益，却达到了1162.87亿元。两者的差距，是巨大的。

截至2023年末，腾讯上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为5507亿元，非上市投资的账面价值为3373亿元。这项数据，与2022年相比，变化并不大。

换言之，去年腾讯并没有过多地伸展投资的触角，只是它处置、退出的投资公司，同比之下少了很多。

最明显的一项指标是，其2023年处置及视同处置投资公司的收益净额，从2022年的1727.07亿元，降至42.83亿元。

2022年8月，有消息称，腾讯计划大规模出售美团股份。按照其拥有美团的17%股份，腾讯持有的股份价值，大约为243亿美元，约合1650亿人民币。该年度的投资收益，或许大部分来自于此。

拉长时间线来看，2019年-2022年，腾讯的ROE分别为24.68%、28.12%、29.77%、24.64%。2023年，它的ROE降为15.06%。这是其上市多年来，首次跌破20%。

ROE即“净资产收益率”，它是利润额与平均股东权益的比值，也是衡量上市公司盈利能力的主要指标，体现了自有资本获得净收益的能力。

03

掏出六成现金回购

2023年，腾讯通过现金分红的支付、股份回购和实物分派的派付，向股东提供了资本回报。

今年，马化腾大手一挥，宣布派发截至2023年度的股息每股3.40港元，总额约等于3320亿港元，增长42%。

此外，腾讯的股份回购规模，也计划翻倍，从去年的490亿港元，增加至2024年的超1000亿港元。

2005年至2021年，腾讯的股票回购总额，仅有76.65亿港元。但2022年，其回购金额突然大增至337.94亿港元，去年再次上升至490亿港元。

这两年的回购金额，分别占当年港股上市公司回购总额的32.24%、38.46%，占比已接近四成，可谓是大手笔。

有数据显示，2023年，腾讯有125个交易日进行了股票回购，占全年243个交易日的51.44%。如此频繁的操作，或许是管理层认为，公司的估值，被显著低估了。

瑞财经查阅获悉，2021至2023年各年末，腾讯控股的市值，分别为4.39万亿港元、3.19万亿港元、2.78万亿港元，以-27%、-13%的年度跌幅在下滑。

这三年间，其市净率分别为4.2、3.8、3.3，在港股市场上的估值水平，它并未获得足够的支持。

截至3月21日收盘，腾讯控股报291.2港元/股，总市值为2.75万亿港元，相比于去年年末，又有所下降。

Wind数据显示，自2022年9月至去年年底，腾讯大股东南非Naspers集团，总共4次减持腾讯股份，其中2022年和2023年各两次。

距离最近的一次减持，发生在2023年12月7日，此番减持过后，Naspers对腾讯的持股比例，降至24.99%。

2021年年末，Naspers持有腾讯的股权曾达到28.82%。换言之，在两年的时间里，它抛出了腾讯约3.83%股份。以目前的市值估算，大股东减持比例的估值，大概为1053亿港元，这大大超过了腾讯的股份回购金额。

这一系列数据摆出来之后，马化腾今年祭出千亿回购计划的意图，就被摆到台面上了。但其传递市场信心、抬高估值的举措，不知能否与唱空、减持的力量抗衡。

截至2023年底，腾讯的现金及现金等价物，为1723亿元，换言之，它需要掏出58%，近六成的现金投入到股份回购中。