民生证券发布研报称，当下资源品并未真正计入宏大叙事的定价。全球脱虚向实下，实物资产的崛起已经势不可挡，顺大势+逆小势才是超额收益的来源，当下反而应该关注价格并未上涨的资源品对应的股票。当下推荐：煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、铜、铝和贵金属。其次，沪深300中的传统制造龙头(重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁)也受益于全球制造业的修复；同时，依旧看好与实物工作量挂钩的万得克强指数与红利资产(包含水电、燃气、铁路、公路和银行等)。

民生证券主要观点如下：

黄金计价的世界：真实价格的大逆转已经发生

民生证券指出，如果从黄金计价去看当下的各类资产，在金本位的世界里：美股长期顶部已经于21年出现，23年以来的科技进步+通胀回落并未逆转这一趋势，2024年2月新的一轮下跌已经开始，回归之路漫长;从中国来看，股票类资产反而已经回到了2008年左右的水平，压力不大，但中国两大类金融资产的回落之路正在开启：房价相对于黄金价格的下行之路在2020年前后已经开启，而以黄金计价的茅台酒价格已经从21年“房住不炒”后开始回落。黄金当下作为实物资产定价的锚，可能指示实物资产本身的相对价值已经进入了系统性提升的通道。

为宏大叙事定价：黄金的锚与更广泛的实物机遇

民生证券表示，黄金的上涨被认为近期和实际利率的走势出现了背离，大部分的投资者认为计入了去美元化的远期图景。实物资产相对于货币升值是大的趋势，但是找到路标和刻度无疑是重要的。

如果考虑到美国长期实际利率低估了长期通胀和提前计入了降息预期两个因素进行修正，实际利率指示的金价应该在2500美元/盎司左右，与实际差距不大。这背后本质上是美国过去2年宽财政+紧货币主导的资金脱虚向实，支持了名义增长的上行，过往15年大量投放货币的加速流通，本身也会让通胀中枢回归。

而从货币体系不信任角度，如果回到准布雷顿森林体系的比值体系看，与2011年欧债危机时期的金价在2900美元/盎司左右。上述测算的目的，是民生证券认为金价中枢上移是中期趋势，并未高估，但是实现其中期上移，同样需要更多条件配合，而当下油和铜的价格相对黄金明显低估，考虑到制造业活动修复支撑实物需求，油金比和铜金比向中枢回归可能有较大空间。

实物世界的韧性

当下来看，当视野回归国内，地产开工面积的两个峰值是在2011年和2019年，增长15%，复合增速为1.5%。铜和螺纹消费复合增速分别为5.5%、5.8%，大幅低于了GDP的增长。相反，房价的涨幅和GDP相当，一定程度说明，地产过往对于GDP的拉动是通过房价实现的。房价通过金融化的方式，为高端消费和制造创造了利润空间，并形成了GDP。

当下，房地产的下行从房价开始，而以螺纹钢为代表的实物消耗下滑远低于投资增速本身，也是因为如此。但是这种压力会更多传导到地产相关的消费领域。中国当下工业生产来看，生产活动持续与价格出现背离，出口同样如此，背景仍然是去金融化下利润空间被压缩，而实物消耗量持续上升。

实物崛起：乐观中的节奏把握

民生证券指出，当全球脱虚入实之际，实物世界具有韧性，只要广义上的需求破坏不发生，挂靠实物消耗的上市公司的产能价值重估远未结束。当然，最后的“敌人”可能是商品价格过快上涨全面突破历史高点本身，因为这意味着：对于中下游的需求破坏可能会加速；或者紧缩压力导致金融不稳定的概率在增加。

在当下，当价格上涨速度可控下，是最好的买入时期，基于实物资产的思路，逆市场单纯追寻价格上涨的简单逻辑，股票侧的投资为了实现更好收益反而应该：在挂靠全球制造业活动修复和货币价值相对下降的品种中，阶段性兑现部分价格上涨导致股票上涨过快的资产，而逆向买入商品价格未明显上涨或正在探底的资产。

风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。