5月30日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下称“三瑞智能”）首次向创业板提交了上市申请。

三瑞智能主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售，并积极布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统产品。公司的动力系统产品是无人机和机器人整机的关键核心部件。根据弗若斯特沙利文，按2024年销售额统计，公司在全球民用无人机电动动力系统市场的市场份额为7.1%，市场份额仅次于大疆创新，排名全球第二。

《财中社》发现，受益于行业快速扩张，三瑞智能净利润快速增长，由此累计了数亿元的资金，这还不算1.7亿元的分红，在没有任何有息负债的情况下，公司还要上市募资7.69亿元，上市的必要性存疑。而从研发投入及员工学历水平来看，公司高科技属性、创新、创造、创意特征似乎成色不足。

高速成长，大客户资质存疑

2022-2024年，三瑞智能的营业收入分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元，2023-2024年同比分别增长47.61%、55.77%；净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元，2023-2024年同比分别增长52.69%、92.96%；各期公司加权平均净资产收益率高达42.28%、48.48%、55.32%。

从收入构成来看，三瑞智能80%以上的收入来自于无人机动力系统。

三瑞智能的无人机动力系统产品近三年复合增长率达到53.64%，这主要是受益于下游无人机应用领域正处于高速增长期。根据弗若斯特沙利文数据，全球民用无人机市场规模从2019年的657.40亿元增长至2024年的1938.33亿元，复合增长率为24.14%；中国民用无人机行业市场规模从 2019年的435.10亿元增长至2024年1108.49亿元，复合增长率为20.57%。中国已成为全球最大的民用无人机市场，2024年，中国民用无人机市场在全球的占比超过57%。

但值得注意的是，三瑞智能报告期各期前五大客户变化较大，2022年，公司第一大客户为广州极飞科技股份有限公司，销售金额3456万元；2023年前三大客户变为A公司、B公司、TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED，这几个客户均未出现在2022年前五大客户名单中；2024年公司前两大客户南昌市凌莱科技有限公司、广州伊特国际贸易有限公司也是新进客户，且凌莱科技贡献收入达1.09亿元，远高于第二大客户的3985万元，而其注册资本由此前的500万元降至10万元。总之，这些客户资质多“不足”，例如，南昌市凌莱科技有限公司注册资本仅10万元，TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED及TELEPORT GROUP LIMITED注册资本仅1万港元。如此资质的公司频频成为三瑞智能的前五大客户，其履约能力值得怀疑。

由于产品主要应用于无人机领域和机器人领域，该等领域作为新兴行业，处于高速增长期且市场集中度不高，受益于行业高增长红利，下游无人机整机上市公司普遍可实现50%-60%的毛利率水平，公司的毛利率也在50%以上。

事实上，由于三瑞智能在国内没有直接可比的上市公司，行业内主要企业中，大疆创新、好盈科技为非上市公司，Maxon公司、Scorpion公司为境外非上市公司，无法通过公开渠道获取相关财务数据。因此，公司选择安乃达、八方股份等作为同行业可比公司，三瑞智能各期主营业务毛利率分别为52.54%、55.95%、59.76%，远高于同行平均的49.79%、49.13%、46.7%，这是因为公司产品应用于无人机和机器人等高端新兴领域。

另外，虽然公司外销占比较高，主要集中在欧洲、亚洲和北美洲，但整体来看较为分散。报告期内，公司主营业务收入中外销业务收入分别为2.35亿元、3.83亿元、4.26亿元，占当期主营业务收入比例分别为65.16%、71.78%、51.38%。由于近年来，美国和欧洲部分国家奉行贸易保护主义，中美、中欧之间的贸易摩擦不断，如果这趋势未能根本改变，可能会对公司整体业务经营及业绩产生重大不利影响。

而且，相比于快速增长的收入，三瑞智能的研发投入就显得不那么充足了。2022-2024年，公司研发费用分别为2191万元、3476万元、3609万元，占营收的比例为6.06%、6.51%、4.34%，可比公司平均值为4.67%、6.61%、7.77%，2024年的研发费用率已经低于可比公司均值。另外，公司研发费用整体低于销售费用规模：公司各期销售费用占营收比例分别为6.15%、7.04%、5.61%。

而从员工的学历来看，三瑞智能的高科技属性似乎有些存疑：公司硕士以上员工仅13人，占比1.47%；本科及专科人数421人，占比47.62%；专科以下450人，占比50.9%。

递表前突击分红，实控人家族获超亿元

由于行业的快速扩张，三瑞智能积累了不少的利润，2022-2024年，公司经营活动现金流量净额分别为1.57亿元、1.99亿元和3.2亿元，累计达到6.76亿元。

截至2024年末，三瑞智能货币资金1.45亿元，交易性金融资产4.72亿元，合计达6.17亿元，占到总资产规模的64.68%，这还不包括此前1.3亿元的分红；并且，公司没有任何的有息借款，在1.84亿元的总负债中，作为预收项目的合同负债达到9049万元。就分红而言，按照吴敏家族81.06%的持股比例计算可分得1.02亿元。

在此情况下，三瑞智能还要通过上市募资，总募资规模达到7.69亿元，基本上等于目前的净资产7.7亿元，如果成行，募资金额可以再造一个三瑞智能。

其中，无人机及机器人动力系统扩产项目建成达产后，预计将分别新增电机、电子调速器和螺旋桨年产能100万台（折算标准产量）、80万台和80万支。目前公司已拥有年产185万台电机、50万台电子调速器、20万支碳纤桨的大规模生产能力。虽然在高速增长期公司产能消化似乎不会成为问题，但更重要的或许是上市带来的资本增值。

2023年3月，三瑞有限股权转让的价格为每注册资本66.35元。2023年4月，三瑞有限增资，增资价格为每注册资本99.53元。在A股机器人概念火热的当下，三瑞智能或许可以在本次上市中获得更高的估值。

三瑞智能的控股股东、实际控制人为吴敏，合计控制公司81.06%的表决权：吴敏作为公司第一大股东，直接持有公司43.17%股份；吴敏为瑞博投资唯一的普通合伙人并担任执行事务合伙人，能够控制瑞博投资持有的公司4.19%股份的表决权；吴敏与直接持有公司股份的亲属万志坚、万凯、熊承想、吴杰签订了《一致行动协议》，能够控制其合计33.70%股份的表决权。

而上述这些自然人股东全部为亲属关系，其中万志坚为吴敏表弟，万凯为吴敏表弟，万志坚为万凯堂哥，熊承想为吴敏妹夫，吴杰为吴敏堂弟。本质上，三瑞智能是一家家族企业。

与此相应，公司分红毫不手软：2022年合计发放股利1.3亿元，该次现金分红已于2023年5月全部支付完毕；另外，公司于2025年4月9日、29日审议通过了2024年度利润分配方案的议案，决定向全体股东每10股派发现金股利1.11元，共计派发现金股利4000万元，截至本招股说明书签署日，本次现金分红已经全部支付完毕，递交招股书之前实现了“突击分红”。

来源：财中社