文/瑞财经 杨宏彬

33岁那年，李国旗决定离开任职了13年的巢湖化肥厂。

离职后，他选择加入广州市番禺惠浦电子有限公司（惠浦电子）。这次选择，改变了他的命运。

李国旗加入惠浦电子时，公司的总经理为王智勇。2001年12月，王智勇创立惠科股份，李国旗也加入其中，任职于财务部。时至今日，他已经干到惠科股份的财务负责人，并兼任副总经理，拿百万年薪。

惠科股份是一家专注于半导体显示领域的企业，今年6月向深交所发起冲刺。公司的营收规模达数百亿，2023年扭亏之后，净利润也达到数十亿。

惠科股份的国有股东是比较多的，这些股东合计的持股超过20%。而公司拿到的政府补助也比较多，3年超53亿。

在递表前，惠科股份存在一定的短期流动性压力，在手资金不能覆盖即期借款。而公司还在2024年分红了近2亿元。

国有股东持股超20%，曾向投资人回购股权

惠科股份成立于2001年12月，注册资金121万美元，由阳光国际100%持有。

2015年12月，惠科股份变更为股份有限公司，总股本2亿股，每股面值1元。变更完成后，惠科股份由阳光国际、深圳金飞扬分别持有74%及26%。

2022年-2025年，惠科股份共发生过两次增资。2022年1月初，惠科股份的总股本为58亿元，最大股东为惠科投控，持股比例50.45%。

2023年12月，滁州城投、滁州同创分别以滁州惠科5.74%及1.76%的股权，为惠科股份增资2.29亿元，增资完成后，滁州城投、滁州同创分别持有滁州惠科2.91%及0.89%的股权。

2024年11月-12月，贵安产发、科创城产业基金、绵投集团、绵阳富诚为惠科股份增资5.39亿元，作价合计54.5亿元。增资完成后，贵安产发、科创城产业基金、绵投集团、绵阳富诚分别持有惠科股份3.01%、1.50%、8.31%、0.08%。

惠科投控曾向惠科股份的投资人回购股权。2024年12月，深创投、东莞红土分别向惠科投控转让4,778.52万股、955.7万股股份，分别作价3.25亿元及6500万元，转让完成后，深创投、东莞红土不再持有惠科股份。

截至递表，惠科股份控股股东为惠科投控，持股比例45.42%。而惠科投控由王智勇间接持有87.84%。另外，王智勇还通过担任员工持股平台深圳惠同的执行事务合伙人，控制惠科股份6.89%的股权。因此，王智勇为惠科股份实控人，控股比例52.31%，并且他担任惠科股份董事长与总经理。

惠科股份的国有股东是非常多的，包括绵投集团、汇远实业、绵投产业公司、贵安产发公司、滁州城投、浏阳城建、滁州同创、绵阳富诚，它们合计持有惠科股份20.36%的股权，其中绵投集团及其一致行动人绵投产业公司的持股达到8.31%。

3名监事为实控人亲戚，财务总在化肥厂任职13年

除王智勇外，惠科股份多名董事及高管都持有公司股权。

雷健、徐强分别担任惠科股份董事及副总经理。二人是深圳金飞扬的持有者，而深圳金飞扬是惠科股份的第二大股东，持股比例16.11%。

值得一提的是，雷健曾是一名教师。他曾相继于国家气象局南昌气象学校、深圳市罗湖区布心中学任教。2001年12月，惠科股份刚成立，他便加入其中担任副总裁。

卢集晖则手握惠科投控剩下的12.16%的股权，他目前在惠科股份董事、副总经理。

惠科股份员工持股平台深圳惠同的合伙人里，杭井强、马静、李国旗也均是惠科股份的董事或高管。其中，杭井强为董事、副总经理，马静为董事、董事会秘书及副总经理，李国旗为副总经理、财务负责人。

马静今年46岁，加入惠科股份前，她曾是一名律师，先后任职于广东太上律师事务所、广东广和律师事务所。

李国旗今年58岁，在加入惠科股份前，他并未接触过太多财务工作。20岁时，李国旗成为了一名巢湖化肥厂的职员，之后在该厂工作13年，职务未发生过变化。34岁时，李国旗加入惠科股份，担任财务部职员。直到去年，李国旗取得了莱佛士大学MBA 学历。

惠科股份的董事会及监事会中，还有一些王智勇的亲戚。包括担任董事的王鑫莹、担任监事的瞿伦胜、黄北洲、徐顺君，他们分别是王智勇叔侄女、表兄弟、表妹夫、表外甥女。

2024年，在惠科股份领取薪资最多的人并不是王智勇，而是卢集晖与杭井强，期内二人薪资分别达到290.54万元及296万元，而王智勇的薪资为210万元。

李国旗、马静、雷健2024年的薪资也在百万元以上，分别为124.8万元、161.55万元及109.15万元。

三年间向实控人堂弟采购超8亿

惠科股份产品主要分为半导体显示面板及智能显示终端两大类，包括多种尺寸和类型的 TV 面板、IT 面板、TV 终端、IT 终端以及各类智慧物联终端。

2022年-2024年，惠科股份的主营业务收入分别为262.44亿元、348.18亿元及392.65亿元。半导体显示面板为惠科股份最主要的收入来源，业务收入占比各期主营业务收入的74.09%、72.34%及73.86%，剩余收入则来自智能显示终端。

半导体显示面板下的TV 面板则是惠科股份最核心的产品，该产品各期收入占比公司主营业务收入的53.92%、54.85%及52.23%。

近3年来，惠科股份TV 面板的销量逐年下滑，各期分别为4,117.31万片、3,577.92万片及3,535.69万片。但该产品价格的上升，弥补了销量下滑对收入的影响。惠科股份TV 面板各期价格分别为343.67元/片、533.76元/片及580.03元/片。

分区域来看，惠科股份境内收入增长较快，各期分别为109.75亿元、161.8亿元及196.65亿元，境外收入亦为增长，各期分别为152.69亿元、186.38亿元及196亿元。在2024年，惠科股份境内收入已经超过境外。

惠科股份对主要客户的依赖程度较低。2022年-2024年，前五大客户为其贡献的收入占比分别为38.13%、42.89%、40.39%，最大客户为其贡献的收入占比分别为13.49%、11.80%及12.43%。

惠科股份2022年及2023年的最大客户均为三星集团，2024年变更为TCL 集团，在前两年，TCL 集团均位列惠科股份第二大客户。

三星、TCL不仅是惠科股份的主要客户，还是主要供应商。2022年度，三星为惠科股份第二大供应商，2024年，TCL为惠科股份第五大供应商。期内惠科股份向TCL采购的是IT 面板和 TV 面板。

惠科股份的供应商中，存在实控人王智勇的亲属。2022年-2024年，惠科股份向兴旺纸制品的采购金额分别为1.11亿元、1.71亿元及1.57亿元，向四川极速的采购金额分别为1.68亿元、1.55亿元及1.23亿元。

兴旺纸制品及四川极速均由王智勇堂弟王智伟控制，惠科股份向兴旺纸制品采购包装材料等，向四川极速采购显示器、结构类材料、液晶屏、加工服务等。惠科股份3年合计向王智伟的公司采购了8.87亿元。

各期内，惠科股份向惠金酒店支付了263.02万元、276万元及223.08万元的住宿费。惠金酒店的股东中，包含王智伟、瞿伦胜，以及瞿伦胜的哥哥瞿伦学，并且瞿伦学在该公司担任执行董事。

值得一提的是，惠金酒店的少量行政办公及生活服务设施是向惠科股份租的，但该等设施是工业项目配套。

王智勇还带领惠科股份的高管向惠科股份收取物业费及水电费。

2022年-2024年，惠科股份向广西科技分别采购1,262.12 万元、1,479.41 万元和 1,993.05 万元，3年合计为4,734.58万元，采购项目为物业管理服务、水电费。广西科技的股权最终由王智勇、沈涌、雷健、徐强持有。

其中，沈涌也是惠科股份的股东之一，其通过深圳惠同持有惠科股份。沈涌于2016年加入惠科股份，并于2021 年 6 月离职。

毛利率高于行业水平，获政府补助超53亿

除了主营业务收入外，惠科股份还有少量材料销售收入、厂房租金收入、物业管理收入。2022年-2024年，惠科股份的总收入分别为271.34亿元、357.97亿元及403.1亿元。

各期内，惠科股份的主营业务毛利率分别为-1.57%、16.75%及17.74%，综合毛利率分别为-0.61%、16.90%及18.58%。

2022年惠科股份的毛利率为负，主要是因核心产品TV 面板所致。期内，该产品的毛利为-21.33亿元，毛利率为-15.07%，而其余产品毛利均为正。

2023年及2024年，惠科股份TV 面板毛利率回正，分别为16.48%及18.33%，2024年该产品的毛利率已经超过主营业务的毛利率，也是惠科股份所有产品里毛利率最高的。

从行业来看，惠科股份可比公司2022年-2024年半导体显示面板的毛利率均值分别为2.62%、10.14%及14.28%，而惠科股份半导体显示面板的毛利率分别为-6.46%、17.56%、18.00%。

同期内，惠科股份可比公司智能显示终端毛利率均值分别为15.98%、16.52%及14.00%，而惠科股份智能显示终端毛利率分别为12.40%、14.64%及17.01%。

在2024年，惠科股份两类产品的毛利率都领先于行业水平。

研发费用是惠科股份最主要的费用，各期分别为14.31亿元、13.21亿元和14.11亿元，费用率分别为5.27%、3.69%和3.50%，逐年下滑。

同期内，与之可比公司研发费用率均值分别为4.89%、5.31%及5.50%，为逐年上升。惠科股份研发费率均值变化与行业并不相符。

近3年来，惠科股份的推广力度逐渐加大，各期的市场推广费分别为4,296.02 万元、1.21亿元和1.52亿元，广告费分别为2,144.95万元、1.26亿元和9,423.84万元，3年来公司在推广上花费的金额为5.58亿元。

惠科股份的利息开支呈增长趋势，各期分别为8.35亿元、9.86亿元及10.4亿元，3年共计28.61亿元。

2022年-2024年，惠科股份的净利润分别为-20.97亿元、28.26亿元和36.73亿元。政府补助为惠科股份的净利润增色不少，各期分别为28.38亿元、15.64亿元和9.06亿元，3年合计53.09亿元。2023年及2024年，政府补助占了惠科股份净利润的55%及24.78%。

短债缺口超151亿，递表前分红2亿

惠科股份虽然2022年录得亏损，但公司期内的经营现金流为净流入，流入资金64.03亿元。而2023年及2024年，惠科股份的经营现金流净额分别为55.83亿元及109.98亿元。

2022年-2024年，惠科股份的融资现金流均为净流出，各期分别流出资金58.02亿元、35.14亿元及53.61亿元。

偿还债务为惠科股份融资现金流的主要流出项，各期流出资金155.2亿元、117.49亿元及102.14亿元。

但截至2024年末，惠科股份的短期借款仍达到218.81亿元，一年内到期的长期借款为35亿元，长期借款112.71亿元。

同期末，惠科股份的现金及现金等价物为102.17亿元，并不能覆盖即期借款，存在151.64亿元的短债缺口。

另外，截至2024年末，惠科股份还有129.27亿元的待收购股权转让款。招股书指出，惠科股份采用自有资金、自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营，近年来，滁州、绵阳、长沙、北海、郑州等地方国资陆续与公司合资成立项目公司。

整体来看，惠科股份的各期末的资产负债率分别为69.10%、69.47%及68.78%，而与之可比公司同期末的资产负债率均值分别为52.61%、54.05%及53.93%。

2024年，惠科股份还派发了2023年度分红，金额近2亿元。王智勇作为公司实际控制人，自然拿到了最多的分红。

此次IPO，惠科股份募集的资金中，用于补充流动性及偿还银行贷款的金额达到10亿元。

附：惠科股份上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京市君合律师事务所

审计机构、验资复核机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北方亚事资产评估有限责任公司