文/瑞财经 杨宏彬

陈宁回国后的第一份工作，为其日后创业积累不少人脉。

22岁，陈宁取得上海交大电气工程学士学位后，便赴美留学，2002年取得了美国新墨西哥州立大学电气工程硕士学位。

之后，他加入了美国半导体公司飞思卡尔，担任系统架构师。任职期间，他还获得了美国佐治亚理工学院电气工程博士学位。

离开飞思卡尔后，陈宁加入中兴通讯，担任技术总监，主要负责制定及实施半导体技术策略。任职五年后，他自主创立了云天励飞(688343.SH)。截至2024年末，云天励飞包括陈宁在内的3名核心技术人员均曾任职于中兴通讯。

云天励飞是一家AI推理芯片领域的知名企业，公司已于2023年登陆上交所，目前正在冲击A+H股上市。2024年，云天励飞的收入有了大幅度提升，但遗憾的是公司仍与前几年相同，为实现盈利。

不过，云天励飞账面上资金充裕，2024年以来，公司取得了不少借款，且以长期借款为主，目前公司在手的现金远超即期债务。

01

首席科学家离职

前科技创新局党委书记任副总

云天励飞成立于2014年8月，注册资金100万元，由陈宁及田第鸿分别持有70%及30%。

2023年4月，云天励飞在上交所上市，发行合共8878.34万股A股，相当于公司扩大后股本总额的25%。每股单价43.92元，募资净额为35.84亿元。

A股上市后，云天励飞由陈宁及其全资拥有的明德致远分别持有23.56%及1.71%。另外，云天励飞的4个员工持股平台合计持股7.81%。

截至递表港交所，云天励飞由陈宁及明德致远分别持有23.32%及1.70%，陈宁为公司实际控制人，持股比例约25.01%。

陈宁在云天励飞担任执行董事、董事长兼总经理，公司另外两名执行董事分别为李建文及邓浩然。其中邓浩然兼任董事会秘书兼财务总监。

截至递表，邓浩然直接持有云天励飞0.11%的股权，李建文担任深圳创享二号的普通合伙人，而深圳创享二号持有云天励飞1.65%的股权。

李建文是云天励飞的老臣，公司成立之初便加入。此前，其曾任职于中兴通讯（000063.SZ）的子公司，担任半导体开发经理。

值得一提的是，李建文与陈宁是同一时期任职于中兴通讯的，不过陈宁任职的时间更长一些，他在中兴通讯担任技术总监，主要负责制定及实施半导体技术策略。离开中兴通讯后，陈宁便创立了云天励飞。

除二人外，云天励飞的副总经理李爱军也曾任职于中兴通讯，与李建文在同一家子公司，其担任部门主管，在中兴通讯任职时间将近16年。

云天励飞的另一名副总程冰曾任职于深圳中兴力维技术有限公司（现称深圳力维智联技术有限公司）。天眼查显示，该公司原本也是中兴通讯的子公司，现由力维科技（香港）有限公司控股。

郑文先在加入云天励飞之前，是一名政府工作人员。其23岁成为了深圳市科技和信息局通信与网络资源处的科员，36岁时，他担任深圳市南山区科技创新局党委书记。之后便加入云天励飞，任副总，负责公共关系管理。

云天励飞原来还有一名执行董事名为王孝宇，其于2023年7月辞任。2022年，王孝宇是云天励飞董事会中薪资最高的人员，年薪达到202.5万元。云天励飞2022年年报显示，王孝宇不仅是董事，还是公司的首席科学家、副总经理、核心技术人员。

云天励飞A股招股书显示，王孝宇27岁便取得美国密苏里大学博士学位，曾先后于NEC美国研究院、SNAP担任研究院及首席研究科学家。

云天励飞薪资较高的人员还有陈宁、邓浩然。2022年-2024年，陈宁薪资分别为198.万元、202.2万元及215.4万元；邓浩然的薪资分别为169万元、189.3万元、215.5万元。

02

主要收入场景变更

递表前最大客户贡献超四成收入

云天励飞的业务为AI推理芯片的研发设计及商业化。公司的AI芯片相关产品及服务主要应用于三个场景：企业级场景、消费级场景、行业级场景。

2022年-2024年，云天励飞的收入分别为5.46亿元、5.06亿元、9.17亿元，2025年Q1，云天励飞的收入为2.64亿元。

按应用场景划分，2022年及2023年，行业级场景为云天励飞最主要的收入来源，各期业务收入占比公司总收入的95.2%、92.7%。

消费级场景是云天励飞2024年新开辟的应用场景，并于期内成为公司最主要的收入来源，业务收入占比期内收入的44.2%。与此同时，期内公司企业级场景收入也有明显提升，收入占比达到了27.1%。而行业级场景的收入在期内出现明显下滑。

2025年Q1，云天励飞行业级场景收入占比已经降至10.2%，而企业级场景及消费级场景的收入占比分别为47.3%及42.5%。

2022年-2025年Q1，前五大客户分别为云天励飞贡献了49.0% 、47.5% 、57.3%及84.2%的收入，最大客户为其贡献了28.9%、17.4%、20.5%及47.0%的收入。

或是由于主要收入来源的变更，云天励飞五大客户变化较多。2022年与2023年的五大客户仅有一名重合，2024年与2023年的五大客户仅有两名重合。

公司各期的最大客户也各不相同，分别为客户A、客户F、客户J及客户K。2025年Q1，客户K为云天励飞贡献收入1.24亿元。双方为2024年成立合作关系，当年客户K就成为了云天励飞的第二大客户，为其贡献收入1.11亿元。该客户2025年前3个月的采购额已经超过2024年全年。

招股书显示，客户K一家主要从事数字技术服务的民营公司，注册资本为5000万元。

03

贸易应收款占比营收超八成

研发开支超过毛利

2022年末-2024年末，云天励飞贸易应收款项分别为4.66亿元、5.51亿元及8.39亿元，2023年的贸易应收款超过了期内营收，2022年及2024年贸易应收款占比期内收入的85.32%及91.45%。

2022年-2024年，云天励飞的毛利率分别为31.9%、23.5%及20.9%，逐年下滑。2025年Q1，公司毛利率为28.8%，同比翻倍。

按应用场景划分，云天励飞毛利率最高的业务为企业级场景，各期毛利率分别为91.9%、76.0%、40.2%、49.2%。但2022年及2023年，云天励飞来自该业务的收入是较少的。

云天励飞新拓展的消费级产品2024年的毛利率为11.2%，2025年Q1的毛利率为9.9%。

而公司原本的核心业务行业级场景的毛利率分别28.8%、19.2%、15.4%，逐年下滑。2025年Q1，该业务毛利率再降至12.1%。

研发开支是云天励飞最主要的开支，各期分别为3.47亿元、2.95亿元、4亿元及8388.5万元，均超过期内毛利。

云天励飞行政开支仅次于研发开支，各期分别为2.35亿元、2.07亿元、2.61亿元及4633.7万元。2022年-2024年，该开支同样超过毛利。云天励飞研发开支及行政开支最主要的构成均为僱员福利开支。

近3年来，云天励飞获得了不少政府补助，各期分别为6113.7万元、7426.4万元及9794.8万元，2025年Q1，云天励飞的政府补助为2030.1万元。3年零3个月合计约为2.54亿元。

研发开支超过毛利，注定了云天励飞的亏损。2022年-2025年Q1，公司分别为亏损4.48亿元、3.84亿元、5.72亿元及8580.14万元。

04

3个月借款增长超9亿

在手现金为短债的3.48倍

持续的亏损让云天励飞的经营现金流持续净流出，各期流出资金4.11亿元、5.41亿元、2.95亿元及7903.7万元。

云天励飞各期的投资现金流净额分别为2269.7万元、-28.63亿元、6.01亿元及6.64亿元。出售金融资产为云天励飞投资现金的主要流入项，2022年-2024年流入资金16.04亿元、54.59亿元及46.29亿元。

同期内，云天励飞购买金融资产流出资金则分别为15.36亿元、75.66亿元及26.6亿元。

招股书显示，云天励飞的金融资产主要是理财产品及结构性存款。截至2025年5月末，云天励飞的金融资产为10.5亿元。

云天励飞主要依靠融资活动流入资金，2023年-2025年Q1，公司融资现金流净额分别为35.52亿元，7875.6万元、9.24亿元。

2023年，云天励飞登陆A股发行股份流入资金36.02亿元。2024年，公司取得银行借款1.47亿元。

2024年末，云天励飞的借款总额为1.58亿元，而至今年3月，公司的借款总额飙升至10.92亿元，3个月时间内增长了9.34亿元。而2022年及2023年，云天励飞并不存在借款。

2025年3月末，云天励飞10.92亿元的借款中，即期部分为3.51亿元，同期末，云天励飞的现金及现金等价物10.9亿元，为即期借款的3.1倍。而至今年5月末，云天励飞的即期借款为3.95亿元，现金及现金等价物为13.73亿元，为即期借款的3.48倍。

附：云天励飞上市发行中介机构清单

联席保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司、中信证券（香港）有限公司、招银国际融资有限公司

法律顾问：贝克•麦坚时律师事务所、金杜律师事务所、Commerce and Finance Law Offices LLP

核数师及申报会计师：天职香港会计师事务所有限公司