中金公司发布研究报告称，美国7月核心CPI季调环比上涨0.3%，同比由2.9%反弹至3.1%，高于市场预期；整体CPI环比上涨0.2%，同比维持在2.7%，略低于预期。从分项来看，7月通胀呈现商品温和，服务反弹的特征：关税成本仍在向零售端传导，但也有部分价格出现回落。一些此前下跌的服务价格转为上涨，增加了通胀的粘性。维持此前判断，美国通胀将进入一轮结构性上行阶段。对美联储而言，核心CPI并未朝着2%目标收敛，而是重回3%以上，与目标越来越远。这可能加大美联储内部分歧，使其难以就政策决议形成共识。货币政策路径的变数将大大提升，市场波动将加剧。

7月通胀呈现商品温和，服务反弹的特征。商品方面，关税成本仍在向消费者传导，但也有部分价格出现回落。核心商品价格指数季调环比增长0.2%，增幅与上月持平。其中，家具床具(环比+0.9%)、窗帘(+1.2%)、音视频设备(+0.8%)、摄影设备(+2.1%)仍然保持较高增速，显示关税成本持续传导。但也有部分此前涨势较猛的项目在7月环比走弱，比如家电(-2.2%)、男装(-1.3%)、非处方药品(-0.5%)、电脑(-2.6%)等。

此前一直没有涨价的汽车价格在7月出现了涨价迹象。二手车价格环比增速反弹至0.5%，新车止跌，机动车零部件环比加速至0.9%。这一趋势与中金公司所提示的风险相吻合：汽车制造商和经销商此前通过压缩利润，暂时吸收了关税带来的成本冲击，但考虑到关税政策将制度化和常态化，这种吸收空间将不断缩小，后续随着2026年新款汽车上市，车企可能通过提高价格来转嫁成本(《美国经济面临“类滞胀”》)。

服务方面，一些此前下跌的价格转为上涨，增加了通胀粘性。美联储最关注的剔除房租后的核心服务(supercore)价格指数环比上涨0.5%，较此前明显加速。其中，最为明显的分项来自此前持续下跌的机票价格，环比涨幅大幅反弹至4%。这表明，年初以来疲软的外出旅行活动可能有所企稳，这与达美等航空公司在其二季报中的表述是一致的[1]。此外，机动车维护(+1.2%)、机动车修理(+0.8%)、医疗服务(+0.8%)、娱乐服务(+0.4%)、快递服务(+2.0%)等价格也仍在上涨。整体上看，服务通胀的粘性依然存在。

其他方面，食品(环比0%)和能源(-1.1%)价格增速均较上月明显回落，有助于降低核心CPI同比反弹对整体CPI的压力。房租通胀变化不大，主要居所租金环比从上月0.2%小幅上升至0.3%，业主等价租金增速持平于0.3%。房租通胀路径与具有一定领先性的Zillow数据所展示的趋势基本一致。

总体而言，7月CPI数据并未改变中金公司对于美国通胀走势的判断——通胀将进入一轮结构性上行阶段。随着关税成本转嫁的效应在未来几个月更多显现，核心商品通胀将面临进一步走高的风险；与此同时，房租与服务通胀或相对温和，但也将具有粘性。综合来看，核心CPI同比增速将在年底前进一步上升(参考报告《美国经济面临“类滞胀”》)。

对美联储而言，这份CPI报告并未提供明确方向。一方面，关税向零售端的传导没有此前担心的那么剧烈，暂时缓解了市场对关税冲击的担忧；但另一方面，不受关税影响的服务通胀重新回升，将加剧联储对于通胀粘性的忧虑。从趋势上看，核心CPI通胀并未朝着2%目标收敛，而是重回3%以上，与目标越来越远。在这种背景下，美联储内部倾向谨慎的官员或将继续坚持保守立场。换言之，降息与否的争论并不会就此消除，官员之间的分歧或将继续存在。

这种分歧也意味着，货币政策路径的变数将大大提升。在就业动能减弱与通胀压力并存的环境下，美联储或难以就政策路径形成一致意见。当前经济数据呈现“时而滞，时而胀”的特征，将使得美联储提前指引降息变得更加困难。虽然市场已充分押注9月降息，并预期年底前将降息三次，但这一定价或低估了宏观局势的复杂性。无论美联储最终选择降息还是按兵不动，都可能面临内部意见分裂。对市场而言，这往往意味着波动率上行，资产价格将更易在经济数据与官员言论的交错影响下出现震荡。

图表1：美国7月核心CPI反弹，高于市场预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：核心商品通胀环比仍较为平抑

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：核心商品部分分项已在开年以来明显涨价

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：非房租核心服务通胀环比反弹至0.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：主要房租通胀环比增幅维持在0.3%

注：房屋租金项目为业主等价租金与主要居所租金两个指标的加权平均值计算得出的环比增速

资料来源：Haver，中金公司研究部