中信证券发布研报，对周六福（06168）进行投资价值分析。该团队认为，周六福凭借以整合研发、指定供应商供货为主的轻资产模式、较同行更具吸引力的加盟政策，迅速发展，当前大众珠宝市场趋于轻量化、时尚化，公司的轻资产模式较好保障了效率，同时公司兼顾创新，未来计划着力提升品牌势能，深挖海内外黄金珠宝消费市场。给予公司2025年22xPE,对应目标价44港元，首次覆盖，给子“买入”评级。

以下为研报摘要：

公司成立于2004年，凭借以整合研发、指定供应商供货为主的轻资产模式、较同行更具吸引力的加盟政策，迅速发展，近7年门店数量稳居中国珠宝市场Top6。当前大众珠宝市场趋于轻量化、时尚化，公司的轻资产模式较好保障了效率，同时公司兼顾创新，未来计划着力提升品牌势能，深挖海内外黄金珠宝消费市场。给予公司2025年22xPE,对应目标价44港元，首次覆盖，给子“买入”评级。

后来居上，领跑黄金珠宝零售。周六福成立于2004年，并凭借门店数量连续七年(2018-2024年)稳居中国珠宝市场Top6。2021-2024年，公司营业收入由27.8亿元增长至57.2亿元，CAGR+27.1%;归属净利润+18.4%。期间业绩增长主要是因为线下推行“渠道优先”战略以及电商业务高速发展。截至2024年12月31日，公司董事、监事及高级管理层平均年龄约为42.0岁，是全国性黄金珠宝公司中最年轻的管理层。创始人、董事长李伟柱及其胞兄李伟蓬为公司实际控制人，IPO后合计持股83.39%。

行业分析:消费分层，审美升级、消费量“降级”;品牌商，重店销，轻门店总数。1.根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)，2024年中国珠宝市场规模为7,280亿元,2019-2024年CAGR为3.6%,预计2024-2029E年CAGR为5.2%。2.大众珠宝市场轻量化、时尚化：在金价不断创新高且居民消费力不足的当下，消费者预算有限，珠宝消费偏好发生显著变化，倾向于小克重、轻量化产品，以求在经济压力下仍能满足珠宝消费需求。但同时，消费者审美并未降级，对珠宝设计的时尚感要求颇高。3.线上渠道增速稳中有进，渠道潜力仍待发掘。根据弗若斯特沙利文(转引自公司招股说明书)，2024年，中国黄金珠宝市场中，电子商务渠道的市场规模为424亿元，同比+13.7%，占比为7.5%;2019-2024年CAGR为16.9%，预计2024-2029年CAGR为9.6%。以不同指标统计市场份额,周六福均位于中国黄金珠宝零售商的前十位(按2024年黄金珠宝商品交易总额/黄金珠宝收入/中国线下门店数统计，周六福分别居第6位/第10位/第5位)

竞争优势之一：模式轻巧、客群年轻、产品轻量。根据公司投资者交流会，周六福品牌定位以大众化路线为主，目前线上80%、线下75%为女性顾客，年龄集中在18-30岁;公司线下客单价大概在3,000-4,000元左右，明显低于同行(FY2026Q1，周大福内地黄金产品平均售价为6,348元人民币)。针对目标客群及产品需求，周六福着重采用整合研发、并主要依靠指定供应商向加盟商批发货品(据各公司公告及业绩交流会，周六福加盟商90%的产品经指定供应商进货，周大生约70%)。轻资产模式有利于公司捕捉年轻客群时下流行需求快速迭代产品，抢占行业发展先机。

竞争优势之二:区域/层级错位竞争，织起纵深的渠道网络。截至2024年末，公司在全国共有4,129家门店，在全国黄金珠宝品牌中排第6位;公司在南方地区共有2,633家门店，在全国黄金珠宝品牌中排第3位。1.发展前期，公司洞察下沉市场需求，为加盟商提供较同业更具吸引力的加盟条款(更低的加盟服务费、包干制的产品入网费)，向消费者提供轻量、实惠的珠宝产品。2.近年各头部黄金珠宝品牌加速开拓下沉市场，公司进行错位竞争，加速开拓仍有一定空间的二线城市，同时巩固品牌力，2024年末公司一二线城市门店占比约45%。

竞争优势之三:紧握电商发展良机，强化品牌心智。公司线上收入连年高增长占比近四成。2024年，公司来自线上销售渠道的营业收入为22.9亿元，同比+31.0%，占公司整体收入比例为40.0%。1.超前布局电商，积极进入各类新兴的电商渠道。2017年起，公司重点拓展电商业务，目前公司全渠道布局完善覆盖综合、社交、直播、垂类、跨境电商平台，渠道矩阵多元且渗透广泛。2.线上货盘更契合消费者习惯。公司绝大多数线上产品款式有别于线下，同时线上客单价更低(约在1,000-2,000元)，基于此，公司得以吸引更广泛的客户群体。

未来发展：多品牌矩阵深挖国内市场，国潮形象出海东南亚。1)以多品牌矩阵，提升品牌势能。2025年5月2日，周六福珠宝于北京国贸商城全球首发“周六福·吉”文化主题形象店。根据公司投资者交流会，北京首家文化主题店客单价约1.5万元，2025年计划新增不超过5家文化主题店。2)出海东南亚，开拓蓝海市场。公司在2024年9月14日于泰国曼谷开设海外首家门店，截至2025年7月23日，公司在东南亚共有6家门店。东南亚市场凭借其文化亲近性高、对黄金产品偏好以及经济快速增长，成为我国黄金珠宝品牌出海的首站，多个头部黄金珠宝品牌均在积极布局和升级东南亚市场现有业务。

投资建议：金价震荡盘整下，大众黄金珠宝市场预期回暖，公司门店拓展仍有一定空间;另外随着公司集中开发及推广特色产品，预计加盟商将加大向公司直接采购产品的比例;线上业务维持高增速，据此我们预计2025-27E公司营业收入分别为64.8亿/73.2亿/82.2亿元，同比+13.3%/+12.9%/+12.3%。假设未来行业回暖，公司品牌力提升，费用管控得当，各项费用率或有所下降，我们预计公司2025-27E公司归属净利润分别为8.0亿/8.8亿/9.6亿元，同比+13.4%/+10.3%/+8.8%。EV/EBITDA估值法:可比公司周大福、菜百股份、潮宏基、曼卡龙2025年预测EV/EBITDA平均值为20.62倍(中信证券研究部预测)，公司当前价格对应预期EV/EBITDA为15.17倍，低于可比公司平均水平。基于此，我们给予公司2025年20.62倍EV/EBITDA，对应目标价44港元/股。PE估值法：参考珠宝首饰及钟表行业(中信证券行业分类)成分股现价对应2025年Wind一致预期22xPE，给予公司2025年22xPE，对应目标价44港元，维持“买入”评级。综合PE与EV/EBITDA两种估值方法，我们按照2025年22xPE，给予目标价44港元。首次覆盖，给予“买入”评级。