Ai快讯 停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）复牌当日股价上涨2.29%，市场以温和反应迎接这家老牌食品公司的控制权变更。此前，黑芝麻控股股东广西黑五类食品集团有限责任公司（下称“黑五类集团”）与广西旅发大健康产业集团有限公司（下称“广旅大健康”）签署《股份转让协议》，广旅大健康以6.25元/股的价格收购黑芝麻20%股份，交易总额达9.42亿元，该转让价格较黑芝麻停牌前的6.54元/股折价约4.4%。交易完成后，广西国资委将成为黑芝麻的实际控制人。

这场“民企变国资”大戏背后，隐藏着高比例股权质押、大股东流动性危机与多次跨界失败的复杂故事。控制权变更的主要原因与黑五类集团高股权质押比例有关。截至交易前，黑五类集团持有黑芝麻30.25%股份，其中高达71.11%的持股处于质押状态，占公司总股本的21.51%。更为紧迫的是，黑五类集团及一致行动人质押的股份中，未来半年内到期的质押股份数量为1.37亿股，对应融资余额1.82亿元，其中1200万股已于6月13日解除质押。

这场质押危机早有端倪。6月17日，广西证监局的警示函揭开了黑芝麻“控股股东及关联方非经营性资金占用”和“违规对外担保”两大问题，调查发现黑五类集团、关联方及自然人存在非经营性占用上市公司资金行为，且未及时披露。由于大股东自身财务陷入流动性困境，不得不通过转让股权回笼资金，此次股权交易的交易结构设计也围绕解决质押困局展开。

根据协议，广旅大健康将支付总额9.42亿元收购款，其中特别设置了1.5亿元诚意金机制用于解除质押，资金分两阶段支付。第一阶段，在协议签订的三个工作日内，黑五类集团向广旅大健康质押2000万股后，获得7500万元用于解除部分质押，之后再追加质押5000万股；第二阶段，黑五类集团将一系列不动产抵押给受让方后，再获得7500万元诚意金。从事投行业务的徐小伟表示，这种“边解押边质押”的渐进式设计，既保障了交易安全性，又解决了出让方无法自行解除质押的困境。待标的股份最终过户后，广旅大健康才支付剩余7.92亿元。不过，黑五类集团持有的股份中仍有约1.62亿股（占公司股份总数的21.51%）处于质押状态，若不能顺利解除质押，可能存在无法交割的风险。为确保控制权顺利移交，黑五类集团及相关自然人签署了《表决权放弃承诺》，无条件放弃剩余17.66%股份的表决权，使广旅大健康在仅持股20%的情况下实现绝对控制。

广西国资接盘黑芝麻并非一劳永逸，入主黑芝麻将是一个充满挑战的整合工程。黑芝麻暴露出的内控漏洞和历史上的并购包袱，给接盘方带来挑战。广西国资入主面临的首要困难是解决黑芝麻“多元化”之路的积弊。作为始创于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中国糊类食品的王者，巅峰时期占据国内60%的市场份额，但2019年后，其核心产品销量持续下滑。面对主业萎缩，黑芝麻开启了一系列跨界转型，却均未成功。2015年，斥资2.56亿元收购容州物流园，两年后剥离；2017年，豪掷7亿元吞下电商平台礼多多，2020年因业绩变脸压缩业务；2020年，投资6553万元进军医疗行业，相关医院项目至今未投入使用，且因违规担保问题成为监管警示案例；2023年，宣布投资35亿元建设储能电池基地，一年后项目搁浅。

频繁跨界导致资源分散、管理混乱，黑芝麻的财务数据也印证了这一点。公司管理费用长期居高不下，2022 - 2024年，管理费用分别占营业收入的5.25%、5.95%和5.54%，而聚焦主业的可比同行上市公司管理费用占比通常不超过5%。从管理人员构成看，2024年黑芝麻行政和财务人员合计463人，占全体员工比重28.5%，而食品行业中聚焦主业、控股子公司数量较少的上市公司如养元饮品、盐津铺子，该比例分别为18.5%和10%。徐小伟表示，即使新股东入主，如果仍是多元领域业务并存状态，恐怕很难彻底改变黑芝麻管理层冗余问题。

比经营问题更致命的是黑芝麻内控体系的漏洞。2017 - 2019年，黑芝麻通过“超额预付货款”、直接输血参股公司、预付广告款等手法向关联方累计违规占用资金超过7亿元，被调查后控股股东虽归还了资金，但内控漏洞仍未堵住。2024年，又因未披露6553万元南宁儿童医院PPP项目违规担保再收警示函，险些触发股票“其他风险警示”。这些操作多数由时任董事长韦清文亲自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”与“上市公司治理”的边界不清。广西证监局曾直指黑芝麻违规担保、资金占用未披露、股东大会监票人身份不合法、董事会无书面记录等问题，内控失效已渗透至每个环节。

根据《股权转让协议》，广西国资入主后将改组董事会并任命财务总监，有权提名4名非独立董事和2名独立董事候选人。协议还约定黑五类集团及韦清文家族放弃所持17.66%股份的表决权，但韦清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3个董事会席位，原控股股东对新股东重建内控体系的影响仍需观察。

长期主业低迷和内控漏洞，使得黑芝麻面临较大资金压力。2021 - 2024年，黑芝麻营收从40.25亿元缩水至24.65亿元，四年累计亏损1.28亿元。截至今年一季度，黑芝麻账面现金资产1.73亿元，而一年内到期的有息负债（短期借款 + 一年内到期的非流动负债）合计8.95亿元，此外还有3.43亿元的长期借款，资金缺口达到10.65亿元。为维系周转，黑芝麻自2020年起每年依赖银行续贷输血，随着广西国资入主，其融资压力有望减轻。

广旅大健康入主黑芝麻并非简单的控股权转移。作为广西国资委在大健康产业的核心平台，广旅大健康依托的广西旅游发展集团在文旅、康养、食品三大战略板块深度布局，黑芝麻的“健康食品”基因成为撬动协同效应的关键支点。一名私募基金分析师表示，“国资赋能的核心逻辑在于打通资源 - 资本 - 市场的闭环”，不排除未来黑芝麻有获得广旅大健康优质资产注入的可能。广旅大健康核心业务包括“医疗、养老、药食”三大板块，并在此基础上做“康养 + 文旅”的延伸，形成完整大健康产业链。医疗板块拥有多个医院项目，黑芝麻旗下虽也有医疗板块但未形成规模。药食板块（健康食品与医药流通）旗下有多种保健食品，销售渠道包括景区商超、康养酒店、养老社区中央厨房、线上小程序等线上线下融合网络。药食板块与黑芝麻在目标客户群和产品供应链上协同效应有限，更重要的协同可能来自渠道共享，黑芝麻传统糊类产品在商超渠道持续萎缩，而广旅大健康旗下景区、养老社区、高端酒店等场景，可为健康食品提供高溢价出口。

（AI撰文，仅供参考）