招商证券国际发布研报称，2025年上半年，医疗器械行业整体收入同比降3.8%，归母净利润同比降12.8%；扣非净利润同比降14.5%。1H25医疗器械整体呈现结构性复苏与分化并存态势。在经历了政策消化与业绩承压后，医疗器械行业有望于2H25迎来业绩与估值的双重修复拐点，行业核心驱动力源于国内政策的边际优化与全球化出海的加速突破，建议关注国产替代与出海拓展两大主线，短期关注业绩改善明确的低估值标的，长期配置创新驱动的高成长赛道。

招商证券国际主要观点如下：

1H25医疗器械整体呈现结构性复苏与分化并存态势，扰动因素逐步改善

2025年上半年，行业整体收入同比降3.8%，归母净利润同比降12.8%；扣非净利润同比降14.5%。2Q单季收入同比降5.5%，归母净利润同比降20.3%，扣非净利润同比降25.0%。以港股和A股上市的129家医疗器械公司为样本，经过分析发现上半年一半以上(约53%)的公司收入实现同比增长(去年同期该比例为58%)，增速超20%占比16%，增速处于0-20%区间占比37%。净利润增长或扭亏公司与收入端类似。

利润率方面，上半年整体医疗器械行业毛利率50.7%，同比降1.6个百分点；期间费用率34.3%，同比升1.0个百分点。其中销售费用率16.7%(+0.3pct)，管理费用率8.6%(+0.6pct)，研发费用率9.3%(-0.3pct)。现金流方面，上半年经营性净现金流同比降5.4%，二季度同比降3.8%；应收及合同资产微增0.6%，预收及合同负债略降0.8%。经历过疫情及国内集采双重政策扰动之后，整体器械行业收入及利润水平有望触底反弹。

医疗器械行业展望：政策优化+出海加速，业绩拐点渐近

招商证券国际预计，2025年下半年至2026年，中国医疗器械行业将步入一个新的发展阶段。在内部政策环境边际改善和外部市场开拓的双重引擎驱动下，板块整体复苏态势明确。

国内政策端：1)集采规则持续优化。经过多轮迭代，集采政策趋于理性化与精细化。非最低价中标、复活机制等规则有效避免了恶性竞争，稳定了企业盈利预期，为创新留出了空间。2)医疗设备更新改造政策加码。国家层面推动的医疗卫生领域设备更新改造行动，叠加专项债资金支持，将直接提振医疗设备的采购需求，尤其利好国产中高端设备厂商。

出海加速，打造第二增长曲线

中国医疗器械的全球竞争力从“成本优势”迈向“技术优势+性价比优势”的结合。在化学发光、内镜、电生理等领域，国产产品性能比肩进口，但更具成本效益。企业海外拓展从“贸易输出”升级为“渠道深耕+本地化运营”，在欧美等高阶市场和非美新兴市场同时取得突破，海外收入占比持续提升，增强了抗周期能力。

低基数效应与内生复苏

2024年受行业政策、库存出清等因素影响，行业中部分企业业绩基数较低。随着不利因素逐步出清，医院招标采购活动自4Q24起已呈现回暖迹象，预计从3Q25开始，报表端将体现为明确的环比改善，迎来业绩拐点。

投资建议

低估值+业绩改善：受益于集采出清、疫情后需求复苏、出海产能释放，业绩拐点清晰，估值处于历史低位，具备较强的安全边际和修复弹性。建议关注：迈瑞医疗(300760.SZ)(平台型巨头，海外渠道深厚，当前估值具备高安全边际)；新产业(300832.SZ)(化学发光出海标杆，海外收入占比及增速领先，国内业务有望触底回升，估值性价比突出)。

创新驱动+长期成长：占据未来产业制高点，技术壁垒极高，平台化能力强，长期成长路径明确且空间巨大，应以更长视角看待其价值。建议关注：联影医疗(688721.SH)(高端医学影像设备龙头)；微创机器人(02252)(图迈腔镜机器人海外注册推进)；惠泰医疗(688617.SH)(电生理与血管介入耗材国内龙头，电生理集采后格局优化，海外市场高增速)；华大智造(688114.SH)(测序仪全球份额持续提升，受惠于全球基因组学发展)。

各细分领域来看

医疗设备：招标复苏+国产替代双轮驱动。核心驱动力：设备更新政策落地、进口替代持续深化、高端技术突破(如AI影像、手术机器人)、医保支付端支持。重点关注：联影医疗、微创机器人、华大智造、澳华内镜(688212.SH)。

高值耗材：集采出清+创新迭代。核心驱动力：集采影响边际减弱，手术量回升，创新产品(例如脉冲场消融PFA、可降解支架、神经介入产品等)开始放量贡献增量。重点关注：惠泰医疗、微电生理(688351.SH)、归创通桥(02190)、微创脑科学(02172)、沛嘉医疗-B(09996)、心通医疗-B(02160)、心脉医疗(688016.SH)、春立医疗(688236.SH)、爱康医疗(01789)。

体外诊断：海外突破+国内复苏。核心驱动力：海外市场成为增长主引擎；国内集采利空出尽，行业格局优化，龙头市占率提升；化学发光流水线加速入院。重点关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物(603658.SH)、亚辉龙(688575.SH)。

催化事件

医疗设备：第二批设备更新政策落地节奏、各地集采与影像收费调整、中美欧贸易谈判；高值耗材：第六批国采进展、集采政策优化与扩面、重点品种集采价格调整；体外诊断：量价政策动态(DRG/检测项目拆套餐等)、肿标/甲功集采执行及区域联动。

风险提示

政策风险、国际贸易摩擦加剧风险、研发与注册风险。